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文 | 阿尔法工场，作者 | 杨子健
在中国商业史上，2021年是一个很特殊的年份。许多驰骋一时的地产公司，均在这一年爆发财务危机。在若干年后，这一年，或许会被冠以“地产暴雷元年”的称号。
在泰禾、蓝光、新力、恒大等多家房企出现违约后，又一家地产公司释放了危机信号，这家公司，即是在港股上市的地产企业：花样年控股（01777.HK）。
2021年10月4日，花样年控股公告称，公司本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。
随后，花样年实控人曾宝宝在微博发布了电影《至暗时刻》海报，似乎暗喻花样年控股迎来至暗时刻。
流动性危机发生后的第四天，花样年创始人曾宝宝，向公司全体员工发了一份“宝爷家书”，解读下来，其中有几个值得注意的关键信息点：
一、将公司陷入流动性危机的矛头直指标普下调评级；
二、以曾宝宝为首的管理层，表达了面对公司的危机事件“决不躺平”态度；
三、公司目前正与政府部门、境内外金融机构、合作伙伴磋商，以早日走出公司的资金流动性困境。
文中所提的标普，于2021年9月14日，将花样年控股的评级展望由“稳定”降至“负面”，确认“B”级；9月29日，从“B”下调至“CCC”；在美元债实质性违约后，又由“CCC”下调至“SD”（选择性违约）。
标普显然不是唯一降级花样年的机构，除标普外，近一个月各大评级机构纷纷下调公司信用评级。9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”；逾期当天，惠誉再次下调花样年控股评级，由“B”下调至“CCC-”。
9月27日，穆迪将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”；违约后，评级由“B3”下调至“Ca”，展望“负面”。
各大机构相继下调评级，这对债偿能力本已堪忧的花样年来说，无疑是雪上加霜。对此，曾宝宝在家书中，也给出了相应的解救方案：聘请国际知名投行华利安作为财务顾问，解决公司的现金流问题。
但股债两市显然不为所动，花样年控股的债券违约极大的打击了投资者的信心，也给民营地产的信用蒙上了一层阴影。
这也导致花样年控股继股票停牌后，债券亦在盘中停牌。10月11日，18花样年跌幅达到22.83%、19花样02跌幅达54.19%。随后公司发布关于18花样年、19花样02，交易出现异常波动发生盘中临时停牌的公告。
如果说此前恒大的违约事件是地产行业肉眼可见的“灰犀牛”，那么，花样年控股2.06亿美元票据的违约，似乎更像是事前不可预知的“黑天鹅”。
01 汹涌的暗流，松动的冰山
从花样年所披露的财务数据上看，公司的暴雷事件似乎像是一场无妄之灾。
半年报显示，花样年2021年上半年实现营业收入约为人民币109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为人民币3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额人民币281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均呈现稳而向上的趋势。
而在三道红线方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%（红线要求不高于70%），净负债率为74.8%（红线要求不高于100%），现金短债比为1.59（红线要求高于1），公司仅仅踩中一条红线，为黄档企业。而值得注意的是，银行结余和现金等价物尚有271.8亿元。
看起来，花样年显然拥有充足的账面资金，来应对此次的美元债兑付。在2021年8月份的中期业绩会上，管理层也曾表示，将通过自有资金来源偿还年内到期的美元债券。
9月20日，花样年控股亦曾发布澄清公告表示，公司经营情况良好、运营资金充裕、不存在任何流动性问题。
而截至2021年9月末，公司前三季度累计销售额约408.7亿元，同比增长25%，销售进度继续稳中有进。根据克而瑞《2021年1-9月·中国房地产企业销售榜TOP200》，花样年位列第65名。
财务链条健康的花样年，同时也不甘于现状，2021年9月底，公司物业板块彩生活的核心资产邻里乐，作价33亿元转让给碧桂园服务，分为三期支付。在9月28日签署股权转让协议后，花样年已经拿到23亿元股权转让款，以及7亿元的临时贷款。
一边拥有良好的财务资金面，一边出售核心物业资产继续为公司输血，从理论上讲，兑付2.06亿美元的到期美元债对花样年控股来说并不难。
同样是丢车保帅，但花样年的现状，却和此前出售富力物业套现100亿元，成功兑付美元债的富力集团大相径庭。
事实上，花样年冰山之下的汹涌暗流，与近年来的战略更替，不无关系。
花样年起家于1996年的深圳，随后进军成都，展开全国化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名为花样年控股。
随后，在房地产行业利润率被逐渐压缩的时代，时任董事长潘军提出了“轻资产化”，涵盖金融服务、社区服务、商业管理等七项增值业务。2012年，花样年彻底由房地产开发商向社区服务商转型，进军轻资产和互联网，开始了为期五年、直至2016年的业务转型。
轻资产化转型的载体，则是花样年的物业公司，此次丢车保帅事件中的弃子——彩生活（01778.HK）服务集团有限公司。
2014年6月，彩生活集团赴港上市，贵为中国物业第一股，花样年的转型初见成效。2016年，花样年物业联合体以20亿元价格收购万达旗下的万达物业，达到彩生活的高光时刻。
但花样年却因此错过了房地产发展的黄金时期。
花样年转型的五年，亦是房地产行业发展的黄金期，不少房企凭借“高负债、高杠杆、高周转”实现了规模层级的跨越，但全力转型的花样年，其销售规模却经历了连续五年的低潮。期间销售额分别为80亿元、101.74亿元、102.14亿元、112.72亿元以及122.06亿元，始终无法实现可称道的增长。
对此，潘军表示：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”但此时的花样年，已然成为过河卒子，进退两难。
意识到规模掉队的潘军，2017年启动第二次业务转型，重新加码房地产业务。为满足扩张需求，花样年不仅在全国各地攻城略地，还加大了合作开发的力度。
“未来要调整轻重资产的战略布局，希望轻重业务比例能实现五五对开。”这是潘军对花样年的期盼。
重拾房地产业务的花样年也给自己定下了千亿目标，2018-2020年三年间，分别实现300亿、500亿和1000亿的业绩。
但行业环境和5年前已是今非昔比，理想丰满反衬现实骨感，三年间，公司的销售业绩仅为301.73亿元、362.1亿元、492亿元。虽然实现了同比缓增，但距离之先定下的千亿目标，相去甚远。
与之相随的是，公司的美元债在资本市场总债务中，占比则逐年提升，从2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元债占比依然达到53%。
2021年6月17日，花样年再次发布了融资计划，此次极高的融资成本引发了市场的关注。其中2024年到期的2亿美元债利率高达14.5%，用途为公司现有境外债务的再融资。
借债的目的，其实并不复杂——借新还旧。与此同时，公司目前存续的12只美元债中，大多在10%上下浮动，远超行业平均7.5%的融资成本。
二次转型并不成功，但花样年却因此戴上了“境外高融资成本”的帽子。美元债，也成为了此次违约事件的真凶。
2021年9月，花样年控股的股价从6月初的1块钱每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。
股价反弹无望，花样年不得不上演“弃股保债”的举措，9月3日，公司回购了150万美元债；9月7日，回购了200万美元债；自今年5月份以来，花样年已先后进行了10次回购。
随着美元债违约的事件爆发，结合花样年真实的账面资金状况，我们可以对花样年美元债的违约事件，进行一次推论——账面似乎“有钱”的花样年，为何不还钱？
02 两种可能
花样年选择债务违约，具有两种可能性。
第一种可能，公司的确无力偿还。
近年来，美元债的融资成本并不算低。伴随着此前地产五年黄金期间的转型不利，公司距离千亿俱乐部渐行渐远，花样年已然面临发债难的尴尬境地。一边是融资难，一面是增速慢，这二者致使公司的财务基本面难言乐观。
而在这个过程中，公司也许存在粉饰财务报表的行为。
在房地产行业，表外负债、明股实债等方法均是公司粉饰财务报表的惯用伎俩。
虽然花样年相关具体行为外界无从查证，但行业内流传的一种说法是，花样年至少有担保的1.5亿美元私募债券没有在财报中披露。
未披露的私募债券，意味着公司的流动性状况可能比之前预期的更糟糕。
而除去账面上已知的美元债，花样年控股还有多少表外的有息债务？账面上的这 271.8亿元的现金中，又有多少是来自高息的过桥款？
第二种可能，不排除此次行为是花样年基于地产大环境，主动为之的一次战术性违约事件。
参考早先暴雷的泰禾，自2019年资金链彻底断裂以来，黄其森再也没有从金融机构手中借到一分钱，债务展期更是少得可怜。
而泰禾50个地产项目烂尾，购房资金被转移，建设工程款未能到账。泰禾北京院子二期的那些购房者，最终等来的只是无限延期交房的黑纸白字。
反观王文学的华夏幸福，在尚存一口气之时，主动寻求政府的帮助，卖出资产、带走债务、现金兑付，几乎解决了大部分债务问题。加之引入战略投资、配合政府进行的重组工作，华夏幸福的确已经有望重获新生。
而花样年控股对这一切，显然充分借鉴了前人的经验。因此在公司山穷水尽，资金链断裂的时候提前违约，引入知名投行华利安，或者是在给自己的今后的债务重组计划留有余地。
最后，从曾宝宝的个人微博上，我们也能推测出花样年现阶段资金更多的流向：用于保证现有楼盘的交付。
可以看出，在面对微博用户在评论区提出已购楼盘的交付问题时，无论是曾宝宝个人，还是花样年的项目总经理，均表示公司的楼盘会顺利交付。
而对花样年来说，资金用于现有楼盘的交付，意味着一个结果——本就不真实的账面现金，事实上更多地要维持现有楼盘的交付运营，至于到期美元债的兑付，显然不是优先级最高的流向。
03 是否具备倒下的可能？
当美元债构成实质性违约，股债双杀的局面已然来临，花样年的未来将走向何方？
“2021年，花样年将业绩目标定为600亿元，在2020年基础上实现22%的增长，我们有信心完成这一目标。”这是2021年3月26日，花样年集团董事会主席潘军在业绩会上的铮铮誓语。
虽然距离千亿目标相去甚远，但潘军显然希望公司能够在现有基础上稳中求进。而在房地产市场不确定情况下，花样年也试图寻找市场更多的可能。
在财报中，我们看到了这种可能——深耕大湾区内的城市更新。在花样年共计3843万平方米的总土储中，位于大湾区的城市更新项目规划土储达到2094万平方米，这已经成为账面上花样年在城市更新领域的优势。
花样年与富力等房产巨擘对未来的规划可谓不谋而合。而这，也皆源自于政策之变。
2020年11月17日，住建部根据十四五年规划和二零三五年远景目标的建议，明确提出实施城市更新行动。随后，各省、市对针对城市更新的政策如雨后春笋般接踵而至。
2021年3月1日，《深圳经济特区城市更新条例》正式实施，深圳政府在推动城市更新方面的决心和力度进一步加强。
这对发家深圳的花样年来说，可谓是近水楼台先得月。而从花样年的销售区域来看，更是符合这一特点，公司常年遍布于长三角都市圈、粤港澳大湾区、成渝都市圈、以及环渤海都市圈。
而目前，花样年在大湾区有50个城市更新项目处于不同发展阶段，储备总货值4671亿元，可售货值达到2829亿元。在深圳，有27个城市更新项目在推进中，储备土地面积约728万平方米，是城市更新总规划土储面积的35%，占城市更新项目规划总货值的45%。
从公司的土储策略中显然能够看到，城市更新是花样年未来发力的方向。
与传统的招拍挂相比，城市更新资金投入虽然较少，项目周期却明显拉长，需要考虑旧有的建筑风貌，针对性改造解决空间问题，同时引入产业盘活区域经济。
正因此，一个项目需要历经5年甚至更长的转化周期，而与之相伴的，是诸多的不确定性。这要求花样年具有远超存量市场的资金运作。
仅从账面分析，无论是花样年优秀的现金短债比，还是充足的现金等价物，都是公司发力城市更新最大的倚仗。
但美元债违约事件的发生，致使市场对花样年资金面的顾虑，得到了真凭实据的印证。这不得不引发市场对花样年的追问与担忧——公司到底有没有钱？能否维持后续的正常运行？
显然，尽快偿还到期的美元债，对于已经站在城市更新风口的花样年，是打消市场疑虑，避免危机发酵的首要任务。
毕竟花样年此次美元债事件，或将引发公司未到期债券的交叉违约，亦有可能加速公司其他债务的提前偿付，而根据交叉违约相关条款，花样年还有一个月的时间纠正违约。
也就是说，在2021年11月4日前，公司必须偿还这笔美元债，否则所有在海外的美元债都会立刻到期。
到那时，花样年的至暗时刻才会真的降临。
营业执照公示信息