“辣条大王”卫龙奔向港交所，能否撑起600亿估值？

常言道“吃根辣条冷静冷静，如果一根不够，那就两根”。辣条已经成为年轻一代人的零食标配。一根小小的辣条，也让一家公司走上了上市的征程。

11月14日，卫龙通过港交所上市聆讯，摩根士丹利、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。这也让卫龙离“辣条第一股”更近了一步。

根据招股书显示，中信产业基金（CPE源峰）、高瓴资本、腾讯投资、云锋基金、红杉资本中国基金等投资者共认购卫龙1.47亿股，已支付对价金额6.59亿美元。与此同时，上述投资者6.59亿美元的投资，换来卫龙7.02％的股权。如据此估算，卫龙的估值达93.87亿美元（约600亿元人民币）

目前，卫龙这个估值规模接近主营同为大众零食的上市公司三只松鼠、良品铺子和洽洽食品市值总和。为何小小的一根辣条能让消费者上瘾，投资者上头？

卫龙集团由刘卫平、刘福平兄弟在2001年创办，总部在河南漯河。卫龙辣条的启发来源于刘卫平在漯河河堤上吃到的牛筋面。从辣条起家，经过20年的发展，卫龙现今在全国各地建有多个工业园区和分公司，建立了全渠道销售及经营网络。

目前，卫龙业务包括辣味休闲食品的研发、制造、销售及经销，产品主要涵盖调味面制品（大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒 及亲嘴烧）、蔬菜制品（魔芋爽 及风吃海带）、豆制品及其他产品（软豆皮 、78°卤蛋 及肉制品）。

创立20年，卫龙只在2021年上半年进行了一轮Pre-IPO轮融资，CPE源峰和高瓴联合领投， 天壹资本，云锋基金，红杉基金，海松资本，腾讯投资跟投。投资方阵容强大，全是明星机构。

完成Pre-IPO轮融资以后，卫龙的市值达600亿美元，卫龙兄弟也斩获超百亿的身家，位列河南富豪榜第二，漯河富豪榜第一。目前，刘卫平、刘福平兄弟控制卫龙92.17%的股权。

卫龙公司架构 图片来源：招股书

从业绩看，“辣条一哥”卫龙增长的脚步依旧强劲。

据招股书，2018年—2020年以及2020、2021年上半年，卫龙分别实现总营收27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元以及18.86亿元、23.03亿元，其中2018年-2020年的复合增长率为22.4%。据弗若斯特沙利文报告，在此期间，中国休闲食品行业收入复合增长率为4.1%。

从类别上看，调味面制品一直是卫龙主要收入来源，不过在近年占比不断下滑。在2020年，卫龙的调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品分别实现收入26.9亿元，11.68亿元和2.63亿元，分别占比67.8%、25.1%、7.1% 。

2018年—2020年以及2020、2021年上半年，卫龙分别实现期内净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元以及3.67亿元、3.58亿元。在2020年，卫龙的净利润率达到19.9%，据弗若斯特沙利文报告，该净利润高于2020年中国休闲食品行业10%的平均净利润率。

在毛利率上，卫龙表现较为亮眼，2018年—2020年以及2021年上半年，，卫龙的毛利率分别为34.7%、37.1%、38.0%以及36.9%，在2018年至2020年，毛利率呈增长态势，而2021年上半年则同比减少约0.9个百分点。据招股书，调味面制品的售价上升以及产品组合改变是毛利增长的主要原因。

相较于三只松鼠、良品铺子和洽洽食品，卫龙的营收虽然垫底，毛利率和净利率遥遥领先，这或许也是市场给出高估值的原因。

值得注意的是，卫龙的营销费用的攀升。根据卫龙的招股书显示，2018—2020年，卫龙的销售费用分别为2.35亿、2.81亿、3.71亿，推广及广告费用分别为2680万、3080万、4670万。2020年，销售费用同比增长32%，广告费同比增长51.6%。

整体而言，辣味食品目前还有较大市场空间。根据弗若斯特沙利文的数据，至2025年辣味休闲食品行业潜在市场总规模将达到人民币2,570亿元。

目前，卫龙在中国辣味休闲食品行业中处于领先位置，以其高频消费培养了大量客户群。根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲食品市场相对分散，按零售额计，2020年前五大参与者的市场占有率为10.7%。 2020年，卫龙市场份额为5.7%，排名第一。

尽管按零售额计，卫龙是第二名的3.8倍，但因辣条技术门槛低，辣味休闲食品和休闲食品行业集中度一直较低，可替代性强，高毛利率吸引众多玩家入局。据天眼查数据，2020年，我国新增辣条相关企业数量超过900家，同比增长19%。大众零食龙头企业亦有辣条品类的布局，如三只松鼠推出约辣系列，良品铺子的口红辣条，盐津铺子打造辣条产品研发中心等，使得辣条赛道竞争愈发激烈。

作为大众零售品牌，卫龙成于辣条也困于辣条。单一业务依赖造成了“卫龙=辣条”的固有印象。目前，整体消费趋势更偏好健康营养，卫龙的产品“高油、高热”的特点依旧是其未来发展的隐忧。

卫龙在招股书提到，其销售可能受消费者偏好（包括对卡路里及添加剂的膳食担忧）变化的影响。考虑到健康间餐的增长趋势，对休闲食品生产中使用的潜在致癌添加剂、调味品以及其他化学物质的负面宣传，可能对卫龙的业务及经营业绩造成不利影响。

为了改变单一印象，稳固领先地位，卫龙正在拓宽产品的边界。卫龙推出了包括魔芋爽及风吃海带在内的蔬菜制品，紧跟健康间餐的趋势。但目前还没有打破辣条的单一优势，热销产品依旧是面筋辣条。

此外，卫龙目前九成收益来源于线下经销商，高比重下也会存在一些风险。卫龙在招股书中表明，公司依赖第三方经销商将产品投入市场，卫龙未必能够控制经销商及次级经销商。

截至2021年6月30日，卫龙在中国的经销及销售网络包括逾2,150名线下经销商，在2018年、2019年及2020年以及截至2021年上半年，线下经销商的销售分别占卫龙收入的91.6%、92.6%、90.7%及88.3%，线上经销商的销售分别占卫龙收入的4.5%、4.2%、5.6%及6.7%。

过去几年，卫龙的经销商更换较为频繁，在2018年初982家，终止430家；2019年初1849家，终止554家；2020年初2592家，终止2132家。卫龙对经销商的掌控力弱，密集变动的背后或将会对卫龙的渠道和销售体系带来一些挑战。

最后一点，卫龙在招股书中称，本次IPO的计划所募集资金，将用于扩大和升级企业生产设施与供应链体系，以进一步提高公司产能、仓储管理和产品质量。

2018年、2019年、2020年和2021年上半年，卫龙的总产能利用率分别为75.9%、86.6%、73.9%和70.6%。产能利用率均不足90%且在2020年大幅下降。卫龙表示，其原因是实际产量温和增加，但产能扩张步伐更大。在现有产能利用率不足的情况下，卫龙的大幅扩张计划也令市场存疑。

尽管目前是辣条市场的龙头，行业格局分散对卫龙既是机遇也是挑战。尤其是辣条市场竞争也愈发激烈，面临众多新玩家的围攻，在未来横向扩张业务范围，加大产能的同时，如何实现纵向对产品深挖，复制辣条的成功，是卫龙需要考虑的。

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