1个数据刺穿20家公司，2021港股游戏股投资价值大PK

2021，也许是港股游戏股最“黑暗”的一年！

不确定性，从未如此巨大，如黑洞。

20家游戏港股，值得全面审视与回顾，在普遍不高的估值下，哪些是黄金坑？哪些又是巨坑？

哪家公司把营销动作重点写入财报？能借鉴到什么？

如何在黑洞般的的不确定中，寻找确定性？

放在同一坐标轴中，20家游戏港股表现如何？

我们尝试用ROE（净资产收益率），来“刺穿”阴霾中的游戏港股，从历史数据一窥20家公司的确定性！

本文基于杜邦分析法，并主要对比核心指标ROE，以期筛选出一批优秀公司，最后排除业务不确定的，试图从数据层面，鉴别出港股游戏股低估值的“优等生”。

（由于各公司业务模式、结构各异，未来潜力不同，财年跨度不同。因此可比性有限，本文并不构成投资建议，笔者也并未投资任何游戏股，纯属整理与对比。以下数据来自Wind、DataEye，笔者制图）

本文脉络：

一、ROE：哪些公司盈利能力强且稳健？

二、估值与排雷：哪些公司低估值、低风险？

三、分析：为什么是它们？ROE高的秘诀是什么？

四、总结：如何借鉴，2021有哪些行业趋势？

ROE（净资产收益率）主要反映股东权益的收益水平。ROE越高，说明投资带来的收益越高，公司这台“赚钱机器”就运转更高效。

由于游戏港股数量众多，我们按照（12月1号）的总市值分为三个梯队。

1、第一梯队（千亿以上）

即使是浓眉大眼的第一梯队，ROE也“风云诡谲”。

2020年腾讯ROE（净资产收益率）高达28.12%，大幅高于网易的16.8%，主要原因在于网易净利率仅腾讯一半，以及网易权益乘数较低（也即整体负债率低）。

今年前三季度，腾讯网易ROE大幅缩小，从近12个点缩小至3个点！原因在于腾讯净利率有所下滑，而网易净利率反而略微提升，加之网易资产周转率（即公司整体运营效率）大幅高于腾讯，权益乘数也与腾讯缩小了差距，二者ROE水平差距大幅缩小。

看来，今年以来网易的投资价值有所提升，且接近腾讯，这已反映在股价上，“万年亚军”会上演逆袭吗？

2、第二梯队（50亿—千亿）

相比第一梯队的“尖子生”，第二梯队可谓一言难尽。

网龙、中手游、IGG连续两年表现稳健。

特别是IGG可谓股东印钞机，2020ROE接近62%，2021上半年也接近15.33%，两项数值大幅领先同行，这得益于《王国纪元》收入不断创造新高，上半年月均流水处于4.8亿港元的历史高位水平。但公司另一款游戏《时光公主》，自2020年下半年推出后表现不如老产品，月流水在千万港元级别——老产品正值壮年，新品却仍在幼年？

中手游与网龙ROE相近，前者2021上半年上新《斗罗大陆-斗神再临》及《航海王热血航线》，后者旗舰IP《魔域》继续保持强劲的表现，收入同比增长14.1%，《魔域口袋版》和《魔域手游》的合计月活跃用户数及日活跃用户数分别增长了25.7%和20.1%。

金山软件、阿里影业、心动公司今年表现不佳，上半年ROE要么是负数（主要因为亏损），要么就是不足1%。前二者并非“纯正游戏公司”，特别是金山软件上半年业绩“暴雷”，游戏业务同比下滑20%，而心动公司新游戏未上线，老游戏流水自然下降导致营收下降，ROE大变脸——青黄不接。

祖龙娱乐、创梦天地则表现出了另一种“稳健”，去年ROE虽为负值，今年却大幅改善，主要因为两家公司的亏损幅度有所缩窄，未来盈利可期，但目前不如同行。

我们选取其中较为优秀的网龙、中手游、IGG，加入时间维度，进一步考察ROE稳定性，以衡量公司是否稳健。

从时间维度上来看，总体而言，2020年的疫情都为各家ROE带去了一定提振，但2021年却又因行业监管原因承压。

中手游、IGG都出现了整体下滑的情况，不同的是，中手游近两年相对稳健，IGG今年却可能遭遇ROE腰斩，这主要因为《王国纪元》的收入增长降速。而网龙一度稳中有进，目前相对稳健，ROE稳定在15%左右，这对于一个只有几款明星老产品（《征服》《英雄之刃》《魔域》）的厂商而言，实属难得——同样是运营老游戏，一家增长降速，另一家却平稳增长。

第二梯队中，中手游、网龙是ROE较高、经营相对稳健的企业。但二者ROE目前稳定在15%左右，只能算勉强及格，毕竟港股市场上ROE超20%的公司不在少数。

3、第三梯队（50亿以下）

第二梯度ROE尚且“天上一脚，地下一脚”第三梯队则普遍在“海平面以下”。

其中，友谊时光、家乡互动可谓第三梯队“领头羊”，2020年ROE表现亮眼，但今年上半年开始分化：友谊时光上半年ROE仅8.49%，全年或不及去年（35%）水平，而家乡互动上半年ROE已高达28.09%，全年或超去年（约50%）。

友谊时光专注于女性向手游《熹妃传》《熹妃Q传》《宫廷计手游》是畅销游戏榜上常客。但2021上半年营收、净利双双下滑20%。主要原因在于产品排期安排，导致没有大型新游戏上线，而老游戏收入有一定程度的回落 ——又一个青黄不接。

家乡互动为国内棋牌类手游五大参与者之一，主打麻将手游，并瞄准休闲娱乐时间相对更为丰富的三四线城市，靠麻将类游戏带来爆发式增长，堪称暴利，但模式“剑走偏锋”可能遭遇政策风险。

疯狂体育、云游控股ROE虽然去年整体不佳，但今年上半年ROE转正（扭亏为盈），或是潜力股？今年是否将成为业绩转折点？也值得密切关注。

飞云科技、博雅互动、时富投资、蓝港互动市值较小，近年业绩不佳，不作详细考量。

我们将两家“领头羊”与两家“或许是潜力股”的公司ROE，加入时间维度。

从时间维度上来看，四家公司ROE呈现“百川汇聚”之势：

一方面，“强者”并未恒强：友谊时光、家乡互动ROE呈现总体下滑趋势，特别是家乡互动，疯狂吸金的时代一去不复返，ROE从150%大幅滑坡至50%水平（仍然较高）。

另一方面，“弱者”上演逆袭：疯狂体育、云游控股2018年开始ROE稳步上升，终于在2021上半年“浮出水面”，扭亏为盈。

4、小结

目前为止，我们从20家游戏港股中，以ROE为核心指标，筛选出了9家近年ROE为正的港股。其中，腾讯控股、网易-S、中手游、网龙近年更为稳健，特别是今年展示出良好抗压性；而IGG、家乡互动、友谊时光虽然ROE整体较高，但总体下滑趋势明显；疯狂体育、云游控股刚开始盈利，后续仍有待观察。

总体而言，游戏港股ROE水平呈现下滑的趋势，暴利时代一去不返。2020年疫情带来的机遇，仅是暂时，且似乎对于爆款产品及公司（例如IGG、中手游）更加有利（ROE增长更明显）。疫情加速了行业集中度，头部、腰部企业受益，其中腰部企业由于营收结构中游戏占比偏高，也因此ROE提升幅度更高。

但到了2021年，随着未成年人政策、版号政策等不利因素，中腰部不少游戏企业的产品，呈现青黄不接、新产品不及预期等情况，预计ROE大概率与去年持平，或不及去年，因此具有抗压性的企业变得更为难得。反之，头部的腾讯，由于游戏占比不高，受到冲击并不严重，而网易虽然游戏占比高，但公司整体也展现出了强劲的韧性，新游戏上线功不可没，ROE甚至逆势提升接近腾讯，难怪目前二者PE相差近一倍。

1、ROE/PE

ROE高、稳定，只能说明从历史上来看，公司具有投资价值，但没有考虑到当前股价的因素——好公司目前很可能被高估。

我们用ROE/PE（净资产收益率/市盈率TTM）衡量当前（12月1日）投资该股的性价比，能简单粗暴地衡量当下投资价值。谁当前被低估？谁又被投资者看好呢？

我们将20%的ROE与20倍PE，当做是一个标准，ROE/PE即1%视为及格线。

9家港股游戏公司中，除网易2020年不及1%（2021年也可能难以达到），其它公司都在及格线以上。主要因为网易目前备受投资者看好，PE较高（约40倍），而其它公司PE较低。

其中，2020年家乡控股、IGG、友谊时光位列三甲。2021上半年，三者依旧是前三。这主要因为三家公司目前PE为个位数，可见三家公司目前没被资本市场认可。

网龙、中手游、腾讯分列第三至第六，2020年ROE/PE均超1%，2021也有望超过。

疯狂体育、云游控股由于去年亏损，今年上半年才扭亏，因此没有市盈率(TTM)值，故不在图中。

2、排雷：

此部分主要排除业务难持续、负债率高的企业。

①政策风险：家乡互动。虽然ROE表现极佳，目前市盈率更是“低得难以置信”，但公司主业（本地棋牌游戏）的模式——私人游戏房卡，是一种游走在灰色地带的模式。这种私人房间与赌博的界限较为模糊，政策风吹草动就可能严重影响业绩。同时，私人房卡的代理模式有点类似于传销——家乡互动面临巨大政策风险，排除。

②业务集中风险：IGG。虽然ROE表现优异，目前市盈率也不高，但公司营收集中度较高（主要来自《王国纪元》）。同样业务集中的，还有友谊时光，其专注古风类游戏赛道，特别是女性向游戏，然而近年腾讯、字节、米哈游等纷纷布局女性向（如字节系朝夕光年《花亦山心之月》就是强劲对手），可见赛道必定水深火热——IGG与友谊时光不至于“劣质”，但ROE均呈现整体下滑趋势，营收结构单一的问题也需高度关注，因此也相对不够“优质”。

③可持续经营风险：疯狂体育、云游控股由于去年亏损，今年上半年才扭亏，盈利持续性仍有待观察，暂时排除。

三大风险，五家公司都被“淘汰”。更是一次性照出了三家ROE/PE最高公司的短板，这三家PE都为个位数，可见投资者早已用脚投票。

如此一来，脱颖而出的，只剩下腾讯、中手游、网龙。

3、小结：

9家ROE为正、且较稳健公司。加入PE的因素后，网易因估值偏高被“淘汰”，剩下8家估值偏低公司。再进一步，我们以主营业务面临的三大风险为红线，进行淘汰，又筛选出确定性更强的三家：腾讯、中手游、网龙。

作为这三家公司股东，投资带来的收益较高且近年稳健，即使今年游戏行业不景也影响有限，ROE或与去年基本持平，加之目前PE不高，实属非常难得。

再次强调：以上分析是建立在历史数据基础上的，但过去的延长线不一定就是未来！因此，并不意味着这三家游戏股就适合投资。其未来不确定性仍然较大，而其它游戏港股中，也很可能出现业绩爆发黑马。

以上是筛选逻辑，以下开始分析。

到底为什么是这三家？其ROE高、稳健的秘密是什么？进一步考虑其它因素后，目前的低估值是否合理？

以下基于杜邦分析法（ROE=净利率*权益乘数*资产周转率）进一步拆解。

（由于考虑到企业还有子公司，此处还需要加入归属母公司股东的净利润占比，表中后四列数据乘数，即ROE。由于只精准到小数点后2位，因此略有误差，但影响不大）

1、腾讯控股：

ROE奇高！主要得益于净利率（高达33%）约是其他公司两倍，且非常稳健。但腾讯的短板在于体量太大，资产周转率低——机器运作低效，但每运转一次就赚到了两倍的钱。

进一步追问，腾讯的净利率为何如此之高？

我们用用黄色折线代表毛利率、彩色堆叠柱代表费用率，黄色淹没彩色才有净利润（空间越大净利润越多）。

上图中可以看出：黄色线代表的毛利率总体稳定，而彩色堆叠柱代表的费用率略有增长，但也总体稳定。一般而言，销售费用是一家企业支出较多的部分，但腾讯的销售费用率，却是“三费”中最低的。对比两家头部公司，网易销售费用率总体提升，腾讯却非常稳健——腾讯的流量优势让业务内循环，不太需要“往外寻找用户”。

目前腾讯的营收结构，主要是占比52.8%的增值服务（含游戏）、占比29.9%的金融科技及企业服务、占比16.1%的广告业务。由于腾讯对B、C端的渗透，金融科技、企业服务、广告销售费用耗费不大。我们主要看游戏业务，从DataEye-ADX买量素材投放来看，2021年来腾讯主投自家的腾讯视频、优量广告、腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器。外部流量池的素材投放（主要是字节系）占比不足20%。

如此一来，腾讯大幅节省了销售费用，但也可能错过短视频营销的风口。

腾讯净利率高、ROE高的秘密，在于：费用率控制得当，毛利率高而稳定。

2、中手游：

中手游ROE中等，2020年16.88%只能算勉强及格。公司ROE涉及的各项数值都较为平均，其中权益乘数（用于反映企业财务杠杆的大小）三家最低，可见公司整体负债不高（目前30%以下），非常稳健。若稍微提升负债水平，ROE仍有提升空间。

中手游注重IP游戏生态，在IP游戏全球化发行和自主研发上表现突出。中手游的2021亮点颇多包括：

①游戏开发业务高增：上半年推出数款新游戏。其中，包括多款联合研发的大型 IP 改编手机游戏，如《航海王热血航线》和《斗罗大陆-斗神再临》等。上半年公司游戏开发业务的收入达到人民币 5.67亿元，同比增长高达156.8%。

②海外发行“重大突破”（财报原话）：《新射雕群侠传之铁血丹心》在海外表现优异。《家庭教师》手游于2021年6月在 东南亚地区推出，上线首月同时获得苹果商店和谷歌 商店免费榜第三名。2020年已上线的海外游戏亦在 2021 年上半年取得良好成绩。

但中手游整体游戏发行业务营收，却原地踏步：上半年仅增长约2.4%至截至15.25 亿——海外“重大突破”，整体却原地踏步，可见国内发行业务营收有所下滑。

中手游ROE“抗压”的秘诀在于：游戏开发业务高增长1.5倍。

3、网龙：

ROE三家最低，主要因为净利率偏低，说明公司盈利能力不如上述两家，花钱效率更高。特别值得注意的是，拉长时间来看，公司年度净利率有持续增长趋势。

具体到游戏业务层面，网龙虽然没有新游，但老游戏收入稳定增长，让人惊讶。

财报显示：2021上半年集团的旗舰IP《魔域》继续保持强劲的表现，收入同比增长14.1%，环比增长5.3%。收入增长主要由集团的新玩法、丰富的游戏内容以及在海外市场实行的有效本地化运营驱动。期内集团优化了获客策略，提升了用户参与度，推出了三个新的主题资料片并结合了有效的营销活动，这带动了《魔域口袋版》和《魔域手游》 的合计月活跃用户数及日活跃用户数分别增长了25.7%和20.1%。

结合DataEye-ADX买量素材投放来看，网龙买量不高，可见公司并不依赖买量。近一年的买量素材主打游戏奖励、高爆率，素人出镜较多，但画面并不突出。

那么财报中的“新玩法”、“优化了获客策略”、“有效的营销活动”指什么呢？

“新玩法”：《魔域口袋版》作为一款MMORPG，加入了模拟经营玩法；

“营销活动”、“获客策略”：其一是年初推出全民养宠积分赛与养成有礼活动，除了游戏奖励以外，还推出了华为Mate 40 Pro、iPhone12 Pro、石头扫地机器人T6等实物抽奖；其二是魔域&探路者联名推出冲锋衣，宣传片中，中国拉力赛第一人、高山滑雪冠军、极地跑酷联赛等多项极限运动大咖联袂出演。

与电商产品联动+抽奖送实物+经营模拟新玩法，网龙产品、营销策略简单粗暴，非常大胆，从财报中的表述来看，效果不错——“老树新芽”的成功案例，ROE表现稳健。

4、小结

总体来看，腾讯、中手游、网龙各有“ROE秘诀”——腾讯利用流量优势控费、中手游游戏开发高增+海外发行突破、网龙旧产品加入新玩法、新营销拉动增长——三家公司各有增长动力，都在2021年展示出了较为良好的抗压能力。

当然，公司并不只是赚钱机器，股市也不只受到单一指标影响。本文仅作回顾参考，不可用于指导投资。

经历了疫情利好的2020、政策缩紧的2021，游戏港股的确定性问题，从未如此难解。

从游戏股本身来看：

我们以ROE为核心指标，大浪淘沙，筛选出一批历史成绩较好、确定性较强、抗压性优秀、目前估值偏低的优秀游戏港股，试图在不确定性中，以数据的尺度丈量确定性。筛选出的一批优秀公司，恰恰代表了游戏企业可能复制的稳增长策略：

①控制费用率保障净利率

②结合IP进行新游戏开发

③游戏出海发行

④老游戏+新玩法

⑤降低买量依赖，社会化营销上大胆创新

从整个国内游戏行业来看：

①监管将成常态，促进行业健康。中长期来而言，监管目标仍为支持行业长期健康发展，严监管下谋发展成公司必备能力，但防沉迷新规导致的未成年人游戏习惯变化可能影响深远，因此公司的“抗压性”变得尤为重要。预期版号发放长期暂停的可能性较低，新一批版号下放或内容审批细则落地，将会是港股市场情绪拐点。

②精品化产品、可持续化运营将成趋势。尽管国内手游用户增速明显放缓，增长乏力，但平均用户付费预计仍在提升，或成为行业增长主要动力。当前游戏公司已较难通过大量投放产品增加收入，押注单一精品、提升精品盈利能力变得更为急迫，如通过创新社会化营销方式、培育“私域流量”等方式降低用户获取成本。通过提高产品质量及坚持可持续化运营，提升用户留存、延长产品生命周期及提高用户付费（《原神》就是典型案例）。

③手游行业出现三大机遇：出海、渠道让利内容、新技术。

·“不出海，就出局”：海外拓展将成重要驱动力，腾讯、网易、中手游等都是纷纷将重心转向海外，IGG更是如此。

·渠道让利内容，强研发精内容崛起：当前中国移动游戏厂商在市场中分成较低。但《原神》在小米应用商店采取了 3：7 分成比（而不是5：5）、莉莉丝的《万国觉醒》也曾选择不在传统安卓渠道分销，这些案例都让整个行业看到了游戏厂商在市场中的分成提升的可能性，研发实力强的厂商将率先受惠，内容与渠道分成比例或将重构。

·新技术：小程序游戏、云游戏均可能引发新一轮用户高增长，“元宇宙”则给予市场更大想象空间，相关概念也将推动行业技术（如AR、VR）与游戏行业更快的结合。

在各平台流量互联互通、游戏出海更成为趋势、研发能力愈发重要、3A级游戏仍可能跑出黑马的2022年，相信港股游戏股终将迎来全新的市场变量！

而元宇宙新概念必然加速云技术、AR、VR技术与游戏更快速融合，催生游戏市场新动能。

岁月已往不可复，明朝风华犹可期！

港股游戏股终将拨开阴霾、静待花开！

关键词： 游戏