泸州老窖：“老三”提价难，不提价也难

五粮液（000858.SZ）提价了，泸州老窖（000568.SZ）还会远吗？

白酒板块最近走势如火如荼，和行业涨价预期有关。一来贵州茅台换帅之后直接带起了行业的涨价预期；另一方面五粮液的涨价落地，对行业价格指引效应十分明显。

同时有消息称，茅台给传统经销商12月份额外增放800吨茅台酒，打款价1479元/瓶。董事长丁雄军已邀请有关经销商“恳谈”，谈话内容与茅台涨价有关。

消息虽尚未被证实，却也从侧面说明了涨价已经“箭在弦上”。

由于零售价指导价间超高的价差壁垒，以及产能稀缺性，茅台的涨价理由似乎足够多。但“茅五”之后，同为高端白酒龙头的泸州老窖又会打出怎样的牌？

分析白酒行业，重点应聚焦在产能上，高端白酒更是如此。对于泸州老窖来说，国窖1573的重要性不言而喻，而要分析国窖的提价可能性，首先需要分析其产能情况。

对于国窖的高端酒产能，报表中并未直接说明，但通过官方口径和公开数据也可略知一二。这里从泸州老窖的窖池分析入手。

窖池是泸州老窖的核心资产。

30年以上窖龄被称为老窖池，可用作生产国窖的优质基酒。（虽然国窖官方宣称国窖生产使用的是百年以上窖池，但这些老窖池不足以支撑国窖百亿以上营销规模，使用百年一下窖池生产已经不是秘密）。

据统计，当前老窖共拥有10860口窖池，百年以上的老窖池为1619口，几乎垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池。

另外还拥有百年以下窖池8467口，包括50年—100年的窖池5381口，30年左右的窖池3086口。

接下来就是计算国窖1573产量了，尤其是极限产能，从而判断是不是也存在类似茅台或者五粮液产能增长受限问题。

窖池优质基酒产能的计算方法为：窖池大小（立方米）*每立方米投入粮食量（吨）*优质酒出酒率*4（一年生产4轮）*窖池数量（个数）。

目前窖池数量已经知晓，现在就剩下窖池大小、每立方米投入粮食量和优质酒出酒率三个变量。

1959年出版的国家原轻工业部组织编制的《泸州老窖大曲酒》中提到，窖池平均容积约为10m³，每立方米投粮110kg到120kg。同时技术进步使得耗粮量减少。

据华创证券研究显示，当下1立方米投入粮食量约为0.08吨。

计算优酒率时，著名白酒专家熊子书曾在《中国第一窖的起源与发展》（《酿酒科技》杂志2001年第2期）一文中提到：“30年窖池名酒出酒率20%，50年以上酒窖出酒率40%，百年以上出名酒率能达60%。”后面通过技改等手段出酒率只高不减，所以暂且先按杂志所列数据算。

按照上述优质基酒计算方法，得出国窖基酒产能为11971.2吨。

另据此前泸州老窖官方说法，国窖极限3000吨的基酒产能（跟统计的百年以上基酒产能出入不大），成品酒5000-6000吨计算，30年以上窖池优酒的基酒成品酒为19952—23942.4吨，这是当下国窖的极限产能区间。

未来随着技改数据可能还会扩大。

而当前国窖产能肯定是不能支撑快速增长的，2020年国窖销售额就已经达到了130亿。130亿什么概念？对应多少销量？

2020年8月国窖出厂价从850元提升到890元，由于2019年底国窖就已经将出厂价提升至850元，所以2020年全年出厂价按中间价875元计算，1吨52度白酒大约将近2160瓶（详细计算请看本号文章五粮液提价，卡位茅台尴尬了自己?），130亿营收对应销量7081吨，早已突破了此前官方公布的产能上限。

而十四五期间官方计划国窖营收将达到300亿，即便考虑到涨价因素，现有产能仍远远不能满足需求。要想达到目标必须要扩充至少一倍以上产能。

很显然老窖也考虑到了这一点。

2019年通过发债，融资40亿资金用于技改项目（二期），目的就是“腾笼换鸟”，将生产中端产品的老窖池置换出来，专注生产国窖1573基酒。

2020年财报显示，技改项目已经完成，投产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的生产能力。很显然这部分新增产能将用于生产原来置换出来的中低端白酒。

因此可得知，就目前国窖的产能状况，随着腾出来的老窖池产能逐步释放，至少未来十四五期间不会面临产能瓶颈，供应紧张问题。

“茅五”提价很大程度上归结为产能问题，但老窖在这个问题上并不迫切，属于重要但不急迫象限。提价更多需要考量需求和市场供给间的关系，而控货挺价则成为老窖常用手段。

国窖的价格采取对“茅五”的追随策略，然因茅台段位太高有些遥不可及，且茅台提价影响因素十分复杂。因此策略会更多偏向五粮液，所以五粮液的提价对老窖“触动”会很大。

此前泸州老窖定价“紧贴”五粮液，五粮液出厂价889元，泸州老窖便设定为890元。但这次还能实现贴身对标吗？

现实很骨感。据安信证券研究显示，五粮液前段时间批价已经超越1000元。即便近期有所回落，仍在970元附近，国窖批价却是在900元上下徘徊。

批价是白酒行业最能反应市场供求的直观指标。而批价正是制约泸州老窖提价的直接原因。

据财信证券研究显示，国窖全年回款任务（计划内）基本完成。9月底国窖销售公司在全国范围内停止接单，四季度经销商打款主要按照计划外价格950元进行，以控货挺价为主。

这也就解释了老窖三季度业绩大涨的原因了。

对于涨价老窖似乎早有预谋，三季度完成全年计划内配额。可以认为是老窖产品持续热销，但也无形中体现了老窖主观意志。

四季度计划外配额按950元执行，暗含测试市场需求的含义。在四季度五粮液提价背景下，计划外价格也与五粮液也拉近了一些差距。

因此下一阶段老窖的重点工作任务就是涨价，但从批价情况看还有些差强人意。

目前五粮液提价到969元，且在提价之前批价就已经突破千元关口。根据老窖的价格跟随策略可猜测，国窖很大概率也会提价到这个点位，但目前批价还在900附近。

如果价格不能及时跟上，甚至还会有掉队的风险。所以从批价角度来看泸州老窖的管理层还是有点“焦急”的。

虽然批价形成涨价制约，但提价仍存在可能性。这点主要体现在终端市场价上。

国窖建议零售价同五粮液一样为1399元，但即便考量了正品因素，建议零售价与官方渠道及其它经销渠道，最终成交仍存在折价情况。

以天猫京东电商为例，泸州老窖官方渠道终端成交价（包括折扣）在1150—1180元区间，其它渠道则在1000—1100元之间，官方渠道成交量明显多于其它渠道。

其它经销渠道价格折价明显拉大，可能是老窖对一些经销商实施的优惠力度比较大。

从终端价格角度看，提价存在预期。但渠道终端利润短期可能会被压缩，面临和五粮液一样的情况，甚至比五粮液还要严重一些，如果强行提价可能会出现渠道串货倒挂的情况。

受批价和终端成交价、渠道利润的影响，国窖虽然存在提价预期，但进度可能要比想象中来的要慢。

泸州老窖近期在资本市场表现惊艳。

从9月底跳空涨停（由于计划内全年配额停货）脱离底部到现在，已有50%以上涨幅，似乎是在提前反应提价的利好影响。而提价对泸州老窖业绩影响如何？能否支撑当前估值水平？

国窖1573是泸州老窖的“扛把子”毋庸置疑，但其它中低端酒类近年来没有贡献，甚至还有些“拖后腿”。

老窖在2020年以来将中档酒和高档酒在财报中合并。销售价格150元以上的，包括国窖1573、老窖特曲、窖龄酒等统称为中高档酒，中低端则指的是泸州老窖头曲、二曲等150元以下的酒。

2020年财报显示中低端酒营收22.1亿，同比下降32.41%，2021年中报的中低端酒营收9.8亿，仅增长7.51%。而终端次高端的特曲窖龄酒受规模限制，所以营收净利增长还得靠高端的国窖带动。

计算国窖的业绩要从销量和价格综合分析。

根据前面计算得知，国窖2020年销量7081吨，营收130亿，占全年营收166.53亿的78.1%。

按泸州老窖全年营收、归母净利前三季度增速毛估的20%、30%计算（四季度按计划外950执行，考虑到冬季节前旺季，五粮液已经提价，四季度可能会超预期可能，这两个数字保底），2021年全年可营收199.84亿，归母净利77.88亿。

对应的国窖2021年销售额为156.07亿，按照2021年890元出厂价，每吨约2160瓶计算，2021年国窖销量为8118.5吨，同比增长了14.65%。

假定国窖2022年出厂价提价幅度为8.9%，销量按2021年14.65%增速计算，提价后将直接增加利润15.88亿，相对于2021年全年至少增长20.39%。

若国窖每年仍按14.65%增长直至达到产能上限，考虑到特曲、窖龄酒等腰部品牌受益消费升级提价情况，以及近年来如高光、泸州老窖1952等新品市场的培育推广，未来优质酒资源不断集中，2022年给出30%甚至35%以上增速都没问题。

官方给出的国窖300亿十四五目标，2020年到2024年复合增速23.25%，与上述计算结果差距不大。

看泸州老窖近年来动态估值走势，35.35倍估值平均值成为“水平线”。

老窖从9月下旬的36倍上涨至12月9日收盘的44倍，按照30%—35%潜在业绩增速计算，50倍以上需要业绩继续超预期才可以维持。

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