代糖领域“王者”，三元生物登陆A股后还需夯实护城河

十年磨一剑，代糖领域的“王者之师”三元生物在资本市场多番尝试后终于在2月10日成功登陆A股，发行价109.3元，收盘时报价128.01元，涨幅17.12%，公司市值达172.7亿元，36.86亿元的首发募集资金额位列A股首发融资前十和山东第一。

三元生物A股敲钟现场图源：中国网新山东

这个小市场中孕育出的“巨无霸”首秀就呈现出了不俗的实力，在资本的加持下，它将走向何方？整个代糖上游原料市场又会发生哪些变化？

今天我们将复盘三元生物上市之路，并一同探讨摆在三元生物和代糖上游原料企业面前的几个亟待解决的难题。

三元生物成立于2007年，是代糖上游原料市场中的标杆性企业。2012年开始，该公司就尝试进入资本市场，曾在齐鲁股交挂牌后转至新三板，直到2020年在新三板停牌并转战A股，最后终于在近日成功上市。

这一曲折坎坷的资本之路，是国内代糖上游原料市场从冷门走向“新风口”的缩影。而引发资本之前爱答不理、如今高攀不起的巨大变革的关键因素，就是横空出世的、食品饮料市场的搅局者——元气森林。

元气森林在2016年成立，旗下产品是主打零糖、零脂、零卡的气泡水。随着国内新一代青年对“保温杯里泡枸杞”的“朋克式”健康养生的关注，对戒糖、低糖、低脂的需求提升，元气森林的出现迅速俘虏了年青一代的心，成为了足以与农夫山泉、可口可乐、百事可乐同台共舞的企业。

而元气森林主打的“零糖、零脂、零卡”招牌，就是凭借赤藓糖醇实现的。赤藓糖醇是一种代糖原料，不仅低热量还仅仅只有70%蔗糖甜度的特点，不易被人体消化，食用安全性较高，因此非常适合作为甜味剂添加到饮料当中。

图源：元气森林官方微博

据官方数据显示，2020年元气森林业绩暴涨，同比增长约270%，全年销售业绩达30亿元，且在2020年3月初完成第二次战略融资，公司估值达20亿美元。打出”零糖、零脂、零卡“名堂的元气森林在随后一年中，估值翻了3倍达60亿美元。

与此同时，作为元气森林赤藓糖醇主要供应商之一的三元森林也同样水涨船高。在2020年新三板摘牌之前股价暴涨6倍，营收层面也实现了进一步增长。据三元生物招股意向书披露，2019年度至2020年，三元生物分别实现了营收4.77亿元、7.83亿元，同比增长为63.96%和64.27%；实现净利润1.36亿元、2.33亿元，同比增长98.71%和70.62%。

据沙利文研究数据显示，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，是全球赤藓糖醇行业的TOP1企业。伴随着以元气森林为代表的下游企业需求暴涨，三元生物的未来必然可期，这也是其能够成功登陆A股的关键。

但是，对于刚登上资本大舞台的三元生物来说，上市仅仅只是开始，接下来才是关键的”决胜时刻“。

三元生物的产品主要包括：赤藓糖醇、罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等，赤藓糖醇是其“拳头产品”。据其提交的招股意向书中披露，2018年至2021年6月，该公司的赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%、78.80%和91.48%，赤藓糖醇毛利占综合毛利的比重分别为84.67%、57.06%、78.59%和 90.62%。

由此可见，赤藓糖醇是三元生物的命脉所在。

然而，赤藓糖醇这个财富密码并非永久的“利器”。元气森林创始人唐彬森曾在回答元气森林成功的关键是什么时给出了“敢用对手不敢用的好原料”这个答案。好原料自然是赤藓糖醇，但为何不敢用？原因其实很简单，因为价格太贵。

原本赤藓糖醇就比传统代糖原料与阿斯巴甜贵50倍。而随着全球减糖趋势和元气森林这个成功案例在前，下游终端市场对赤藓糖醇的需求直线提升，供不应求的局面下，赤藓糖醇的价格进一步升高。据《经济观察报》消息，2021年12月9日赤藓糖醇的市场价格约为2.3万元/吨，较第二季度3.6万元每吨的价格有所回落，但与年初相比，价格涨幅仍超50%。

紧俏的市场让以三元生物为代表的原料企业成了抢手的“香饽饽”，但是价格红利的潮水终将退却。既然供不应求，加大生产就是最直接的应对之策。

而扩产正是原料企业在过去一年和今年的重中之重。保龄宝在2021年实现了1.3万吨赤藓糖醇扩建项目竣工，并表示还将投建年产3万吨赤藓糖醇项目，于2022年实现部分投产。此外，国内木糖醇龙头华康股份也表示其年产3万吨的赤藓糖醇项目计划在今年5月之前投产。三元生物同样如此，本次登陆A股计划融资9亿，其中7.7亿将投入年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目。

图源：三元生物招股意向书

综合来看，这些企业的赤藓糖醇扩产项目都将在今年、最晚明年投入生产，可以预想之后赤藓糖醇的供应将逐渐走向供需平衡，价格也会回落。留给三元生物的问题将会是，如何在赤藓糖醇原料价格降低的同时继续保持高利润？

答案是把“代糖原料市场蛋糕做大”、再造更多的元气森林、推出更多类似元气森林0糖气泡水这样的爆款产品。让赤藓糖醇从单价高，走向以量取胜。只有当整个市场的“蛋糕”做大，所有企业才能迎来真正的“春天”。

具体来说，要将赤藓糖醇的市场做大，一方面是横向扩大赤藓糖醇的应用范围；一方面则是纵向提升赤藓糖醇在食品饮料领域的广度和深度。

目前赤藓糖醇的应用领域不仅仅是饮料，还有糖果、巧克力食品、烘培制品、保健类食品等。随着赤藓糖醇0糖特性的出圈，新的消费品牌也正在尝试将赤藓糖醇应用的自家产品当中。

燕窝品牌安小补就在2021年引入赤藓糖醇推出了主打0糖的燕窝滋补产品，希望在燕窝这个红海竞争市场中以”健康营养“为招牌开辟新路。

图源：安小补微信公众号

与之不谋而合的还有国内冰淇淋品牌“可米酷”。其主打就是“无蔗糖冰淇淋”，采用赤藓糖醇作为原料来源，在杯装冰淇淋、棒状雪糕和冰淇淋蛋糕产品中都有使用。

图源：可米酷微信公众号

身处上游的三元生物们可以更加主动地去推进赤藓糖醇在各个品类当中的应用。无论是与新消费品牌终端企业合作创新，亦或者是布局下游、自己孵化终端品牌，都可以有效地推动消费市场对赤藓糖醇更广泛的认可，提升该原料在终端产品应用的更多可能。

其二，提升赤藓糖醇在饮料领域的应用广度和深度。元气森林的成功，让赤藓糖醇成为终端饮料品牌争抢的活招牌。但是，由于赤藓糖醇原料价格高，目前无论是元气森林、农夫山泉、可口可乐等推出的含有赤藓糖醇的产品大多定位在高端市场。

以元气森林的气泡水为例，其在京东15瓶一箱的售价为86.9元，平价每瓶售价约5.8元，是普通饮料售价的2倍以上。

图源：元气森林京东截图

如果能将赤藓糖醇的原料成本降低，那么无糖饮料产品也将从中高端延伸到整个饮料市场。据Euromonitor给出的报告数据显示，2020年我国即饮茶、碳酸饮料、果汁及功能性饮料的市场规模分别为1126亿元、875亿元、822亿元及448亿元。并且更加健康安全，满足“三低+有机”的产品是Z世代的饮品需求趋势之一。

作为全球TOP1的赤藓糖醇原料厂商，三元生物如果能够率先降低赤藓糖醇的单价，从原料端进一步推动赤藓糖醇从高端产品应用进入更广阔的市场，那么对于其而言将会是一个巨大的机遇。此外，三元生物也可以与终端品牌合作经拓宽赤藓糖醇在饮品上的应用创新，开发更多的饮品，满足用户的多样化需求。

在减糖成为全球趋势、新一代时代消费者的重要需求时，再造更多的“元气森林”并非不可能之事。

除了上述种种，三元生物还有一个更为显著的问题就是主营业务过于单一、过于依赖赤藓糖醇生存，这隐含着成也赤藓糖醇，败也赤藓糖醇的可能。因此其需要开发更多的代糖原料，从现在的一只脚走路走向多业务支撑。

开发更多种代糖原料新品，则是实现多业务支撑的必要路径。

三元生物提交的招股意向书种也提到，公司正在开发莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新产品。三元生物董事长聂在建也曾表示，公司计划新建阿洛酮糖生产线，储备新的甜味剂产品。等其阿洛酮糖的生产线投产，或许也是多元业务实现的开始。

纵观整个代糖市场，不可置否的是，在需求端，代糖已经确切地迎来了“春天”。根据Valuates Reports的最新报告预测，到2026年，全球天然甜味剂市场规模预计将从2020年的224.9亿美元增长到279.4亿美元。

具体到终端，无糖饮品的市场规模同样在高速增长。以无糖茶饮为例，据观研报告网的数据显示，2014年我国无糖茶饮市场份额仅为10亿元，到2019年已经变成了42.3亿元，年复合增长率达32.6%，2020年尽管受到疫情影响，市场规模仍然提高到了48.5亿元。

消费者们对于低糖、无糖的需求之强烈可见一斑。但回归到代糖上游原料市场，前景可期但挑战重重也是企业们的真实写照。不仅仅是三元生物，其他的代糖原料企业都需要将整个市场做大，才能在未来的市场竞争中分得“肉”吃。

这需要链接终端、也需要开拓创新。而如今三元生物成功登陆A股对于行业内的企业来说，可谓是一剂强心针，让赤藓糖醇和代糖原料行业被更大范围知晓，也让更多的代糖原料企业看到了借助资本力量推动企业发展的可能。

更多的“三元生物们”可以通过融资或者上市获得外部资金资源支持，加快企业生产、技术研发乃至市场推广的布局，从而加码企业发展。

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