低估值、高分红的江南布衣能否价值回归

图片来源@视觉中国

5年5倍，曾几何时，江南布衣还是一只从生活中闯入的牛股。而一切的适意，在“邪典童装”发酵时戛然而止。资本市场秋风萧瑟，研报静默，股价跳水。

前不久，江南布衣公布了中报业绩（财年中报截至2021-12-31），营收24.85亿元人民币，+7.35%，归母扣非净利润4.19亿元人民币，-4.67%，这是江南布衣2015年以来首次扣非净利润下滑。

口碑遇险、利润下降、资本遇冷，似乎都表明江南布衣正面临危机。

资本市场偏爱危机，“危”与“机”的对立统一，恰恰带给了投资出手的绝佳机遇。“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”正是巴菲特告诉我们的。

能否在江南布衣的恐惧里贪婪？关键在于其能否完成困境反转。

最直观的危机体现在其资本表现上，股价回撤50%，市值回到了40亿人民币。

资本与实体的关系更像是意识与物质的关系，江南布衣的资本表现便是囊括了一切物质信息的意识反映。

首先，50%里，不能忽略的是大环境的意识反映，国际加息与加息预期的流动性折磨、地缘政治冲突、疫情反复、政策等，种种的信息聚焦，造成了大盘的持续低迷。

而江南布衣所处的港股环境则更差，双向影响的叠加，令不少港股“苦不堪言”。

除却“天不时，地不利”，便是江南布衣自身的喜忧。

生意模式上，江南布衣似乎还不错，常年60%以上的毛利率，略有提高。但放置于行业，比之定位于中高端市场的地素时尚，销售毛利率常年维持在75%左右，奢侈品牌普拉达亦然，江南布衣并不算优秀。

毛利率在提升，而净利率却在下降。这主要由于江南布衣似有压缩材料成本，而销售费用率的提升压缩了净利率。据财报显示，纯利的减少，主要由于江南布衣加大了在长期品牌力建设上的投入，是相应的市场推广及营销费率增加所致。

这一点我们也要打个问号，江南布衣一直在品牌力建设，但2020年疫情严重的时期尚可保持20.02%的净利率，可见品牌力建设并未在报告期取得溢出价值，或由于负面信息带给江南布衣的价值减损要超出正面建设所带来的价值提升。

江南布衣的年化净资产收益率虽然有6个点的下降，但52.05%的水平仍然较其他公司优秀很多，资本利用效率有相当的优势。

就估值关系密切的成长性而言，江南布衣受到了极大的挑战，首次出现了扣非净利的减少。如果将时间线拉长，可发现营业收入从2019年便开始大幅放缓，归母净利润近几年都在走下降趋势。

危机在几年前便已预警，也反映在资本走势中，2018年中到2020年初江南布衣经历了两轮大幅下跌，直至2021年3月左右反转斜率开始增强，除了市场环境作用外，成长能力也起到作用。

横向对比，江南布衣的成长性显得更弱。疫情期间表现优异的江南布衣，却没能撑过后疫情时代，而地素时尚与普拉达均有不小的提升，虽然低基数脱不开干系，但一正一负，对江南布衣的成长性伤害更易显现。江南布衣的现金能力也下降明显。

营运能力方面，江南布衣的存货管理能力较为优秀，但对上下游议价能力并不凸显，普拉达作为奢侈品牌市场地位较高可以理解，但与地素时尚也没有优势。

从投资的角度讲，江南布衣所处的服装行业并不具备被市场青睐的基因。

服装行业在2010已经进入了成熟期，市场逐渐趋于饱和；2018年以后，服装零售额开始下降，早早便离开了成长赛道。这一点从资本市场的表现可以得到映证，在大盘总体上涨的趋势下，服装指数却在下降。

除了成长性不足以外，一些行业特性也会令部分投资者敬而远之。

社会进步使得服装的需求变化也在加快，给企业带来了更新以及设计难题，难免会存在衣服过季的问题，这对管理层的经营能力及预判能力要求很高，对存货管理能力与精准营销能力的匹配也近乎严格。

再者，服装行业竞争壁垒较低，平台的兴起，又使得国内外各种类型、层次的品牌将不同目标群体多样化需求的边边角角填得满满当当。身处竞争最激烈的行业之一，对服装企业的经销能力、品牌建设、产品设计及迭代、客户维护能力都要求颇高。

绝大多数服装企业并不具有躺着赚钱的资本，也没有排他性。那么江南布衣扮演着什么角色？风波之前，江南布衣还是展现出了其被资本市场青睐的属性，那么江南布衣凭何发展？

其发展离不开中产阶级的日益壮大。新中产更关注品牌理念与品质，服装不单单是一快遮身掩体的布，也不简单是一件比美的工具，服装开始被赋予更多的精神内涵。“穿在我身，便代表我的态度”。江南布衣便及时的抓住了这个发展内涵，以设计师品牌走出拥拥嚷嚷的大众服饰，通过赋予服装更多的性格，从内生出发，培养消费者感情。

粉丝经济是江南布衣的核心竞争力之一，其会员忠诚度较高。据灼识谘询调查，JNBY在中国十大女士服装设计师品牌中享有最高品牌忠诚度。2021年，有20万+的会员购买总额超过人民币5,000元，消费26.4亿元，贡献了超过4成线下零售总额。

为了巩固粉丝经济，江南布衣实行“由实体零售店、线上平台以及微信为主的多元化社交零售互动营销服务平台三部分组成的全域零售网路”。营销及渠道是手段，内因还是由于其品牌设计能力，也是江南布衣的又一核心竞争力。

江南布衣追求独立设计，重视原创，以设计师独特眼光去获取美感，试图引领潮流而非追随。“特立独行”通常不是一个褒义词，但这似乎正是品牌保持持续活力的关键。

余下的竞争力当属江南布衣的品牌提纯能力。在企业发展过程中，不少公司会走向多元化发展，从主线之外延伸多种定位、多种群体的副线，然而却不是每家公司的副线都能令市场认可，而江南布衣则是另一种公司。除了成熟品牌JNBY外，速写、less，也均打出了不小的知名度，风格独特硬朗，“less is more”深入人心。

江南布衣的品牌战略较为突出，打造出多个时装品牌爆品，这或许得益于其对不平衡的追求，“偏执”的设计风格及文化符号的内涵融入，以此来侵染与品牌高度适配的相对小众受众心智。

不同于中庸设计风格，这种敢于“舍”的设计风格，“得”到了更深的忠诚度与价格空间。灼识谘询调查，JNBY在中国被认为是最独特且最易识别的女士服装设计师品牌，品牌认知度NO.1。

过去江南布衣以其核心竞争力展现出了经营预判能力、营销与设计能力等，对抵了行业基因的劣势，才得以在服装行业凸显。

江南布衣虽然不能躺着赚钱，但还可以站着赚钱。

江南布衣的核心竞争力是在其发展中逐渐形成的，并非某一个时点的产物。换言之，虽然江南布衣当下遇到了危机，但核心竞争力不会突然间消失；反过来亦然，虽然核心竞争力尚在，但当下江南布衣的某些方面并没有跟上核心竞争力的脚步。

像价值与价格的关系曲线一样，企业本身也是在围绕核心竞争力上下波动，在调整与丰富间反复试探。核心竞争力是长期产物，但短期困局也需要自我修正。

江南布衣便处在此间困局。

“邪典童装”之后，最令江南布衣头疼的怕是名誉修复。信任的建立很难，崩塌却只一瞬间。消费者的信任更是可遇不可求。三鹿不是个案。

江南布衣虽没严重到“害命”的程度，但“welcome to hell”，及各种不合时宜的图案，也足以让家长的信任崩塌，当年由父母的品牌忠诚度过度到童装的信任迁移，现今也会遭到反噬，连锁反应是其不得不承受的后果。

而江南布衣作出的反应，似乎并未让消费者满意，有些避重就轻。可以说挽尊并不能在第一时间走好挽回信誉的第一步，后续如何作为，是着重关注的事。

“邪典童装”在服装上是表象，而其暴露的问题更为本质。

不知是否过去多年的成绩使其愈发舒适，所以在管理与设计上开始出现疏漏，据悉2018年公司设计负责人表示jnby by JNBY童装的专职设计师只有4人，这个体量，难怪童装会出问题。而其管理上的漏洞除了图案审核，设计安全上也未能幸免，近期江南布衣一子公司因销售不合格童装被上海市市场监督管理局罚款。

独特的设计感确实成就了江南布衣，但过犹不及，其需解决的问题或是对逐渐过激的设计风格的修正、人才库的补充以及管理漏洞的修复。

逐渐暴露的设计问题还体现在其设计风格的迁移，先中后西的转变。

对“江南”“布衣”的直观印象或许该是杏花微雨、山水如诗。的确，江南布衣也确系国风鼻祖之一。但或是追逐西方个性的价值理念，其设计风格开始转换，这当然也是设计进化的一种体现。但在中西合璧中，度的把握尤为关键，经济日报曾评“国潮别做歪生意”。如何结合中国文化内涵与独立自我的设计调性，不偏离品牌本真，也是江南布衣需要思考的事。

其暴露出的本质问题反映在业绩表现上：童装失速，而新兴品牌尚未培育成型；粉丝增长也遇到瓶颈。

低估值、高分红的江南布衣能否价值回归，还要看其如何利用积累的竞争优势玩转困境反转。

关键词：