《投资者网》宁斌
编辑 吴悦
如今国内AI行业的厂商不断涌现，其中商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技是最受关注的四家独角兽，被称为“AI四小龙”，它们也成为了中国AI产业发展史的一个缩影。
自谷歌2015年发布人工智能围棋机器人“阿尔法狗”，打败世界围棋冠军李世石之后，人工智能成为投资浪潮。但近几年来AI行业的企业现状是连年亏损，目前没有一家公司盈利，为了生存，不断加大研发力度，造成行业内卷严重。
在人工智能向纵深处探索商业化的过程中，“AI四小龙”之一的云从科技集团股份有限公司（以下简称“云从科技”）选择了AI操作系统这一差异化的赛道。
三年亏20多亿 应收账款居高不下
近日，云从科技通过了科创板上市委审议，距离上市仅一步之遥。根据招股书，云从科技向客户提供的服务分为人机协同操作系统和人工智能解决方案。
人工智能解决方案容易理解，就是根据客户实际的场景需求，将AI应用落地，而所谓人机协同操作系统，就是需要人工操作设备的软件系统。
从主营业务占比上看，人工智能解决方案业务收入占总营收76.52%，这项业务通常是包括硬件产品、安装运维、后期维护等综合项目，虽然营收占比大，但并不是云从科技的核心技术产生收入。
图表1：主营业务构成（单位：万元）及占比
招股书披露，云从科技下游应用场景分为智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业四类，其中智慧治理和智慧金融是业务落地的主要营收构成。
图表2：两类产品应用领域产生营收（单位：万元）及占比
这四项业务中贡献收入最多的场景是智慧治理，具体场景包括智慧校园、医院智能化管控、安全生产管控、企事业单位立体化防控、智慧社区、街面治安防控、智慧商圈治理、智慧景区治理、娱乐场所智慧治理，及城市智慧防控圈等解决方案，其产品及技术已服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多应用场景。
2019—2021年智慧治理业务虽然占比飞速上涨，但营收增长不稳定，智慧金融、智慧出行以及智慧商业业务营收呈现下降趋势，且占比降低、比重少。
从经营业绩看，云从科技2019年—2021年营业收入分别为8.07亿元、7.51亿元、10.70亿元，营业收入增长不稳定，2020年营业收入下滑主要是受疫情的影响。2019—2021年扣除非经常损益净利润分别为-7.01亿元、-8.67亿元、-7.53亿元，近三年来亏损23.21亿元。
根据公开市场数据，在港股上市的商汤科技2019—2021年累计亏损343.03亿元，旷视科技2018—2020年累计亏损127.66亿元，依图科技2018-2020上半年累计亏损61亿元。在“AI四小龙”中，云从科技亏损总额相对比较少。
作为AI企业，云从科技的毛利率受多方面因素影响，除了上下游的议价能力，还包括产品与服务中软硬件占比，自研与外购的比例等。
2019—2021年，公司综合毛利率分别为38.89%、43.21%和36.76%，人机协同操作系统业务的毛利率在2019—2021年分别为89.3%、75.86%、73.99%，说明这项业务是赚钱的。
图表3：2019-2020年两大类业务毛利率
但公司整体毛利较低的原因是，人工智能解决方案业务中的第三方软硬件产品毛利率拖了后腿。
第三方软硬件指的是外购其他公司通用硬件的过单销售，毛利率非常低；而软硬件组合根据客户需求，将公司软件产品和硬件产品组合，需要外购服务器等硬件产品，成本金额和占比较高，因此毛利率也不高；在自研软件服务中，由于2021年新基建需求增加，通过外采软件服务的方式分摊掉了原本可以自行开发的利润。
图表4：人工智能解决方案业务线2021年收入（单位：万元）和毛利率
根据商汤科技在港交所发布的财报，其2019-2021年综合毛利率分别为73.1%、72%、69.7%，公开资料显示旷视科技2019-2020年综合毛利率为53%、49%、43%，云从科技整体毛利率相对偏低，和两家竞争对手有一定差距。
根据云从科技的招股说明书，云从科技亏损的原因主要是研发支出多。从2019年-2021年，云从科技的研发费用4.54亿元、5.78亿元、5.34亿元，累计研发支出15.66亿元，占营业收入的比例分别为56.25%、76.59%和49.67%，每年均有过半的收入投入研发。
图表5：近三年研发费用情况
目前云从科技拥有316项专利（其中133项为发明专利）、354项软件著作权等。自主研发的跨境追踪、3D结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络等技术均处于业界领先水平，
研发费用主要是人员的工资，截止到2021年底，云从科技的技术研发人员有575人，占总人数的比重为51.34%。
图表6：研发人员数量及占比
作为一家高科技企业，研发投入高很正常，因为不断研发创新是公司持续保持技术领先的重要支撑。如果能用现在的研发投入，换取后期的可持续盈利能力，这也不失为一种竞争优势。
图表7：与同行业可比公司研发费用率对比
从上图不难看出，与同为成长期的寒武纪、依图科技、旷视科技相比，云从科技的研发费用率并不算高。
科技攻关从来都不是一件易事，从理论到科研，从科研到落地，从落地到普及，这一系列AI科技产业化的流程特质都决定了重投入长周期的必然性。
同时招股书显示，2019年的巨额亏损，是由于在2019年9月对高管和核心员工实施股权激励，且未设置服务期或业绩指标等限制性条款。按会计准则规定，在授予日以权益工具的公允价值将取得的服务一次性计入当期费用，此次股权激励母公司确认的股份支付费用较大，因此影响2019年管理费用率，使之大幅度增长至181.7%。
除了巨额管理费用外，云从科技销售费用也整体偏高，2019—2021年销售费用率分别为26.6%、28.3%、36.3%，呈现逐年上升的趋势。
仅从财务数据看，研发费用、管理费用与销售费用连年增长，是云从科技迟迟未能实现盈利的几大原因。
和巨额亏损对应的是云从科技应收账款及合同资产余额居高不下，2019-2021年对应余额分别为8.48亿元、5.23亿元、3.08亿元，尤其是在2020年受疫情影响，应收账款及合同资产余额占当年营收的近7成，2021年更是达到78.86%。
图表8：应收账款及合同资产余额（单位：万元）
截至2021年末，云从科技坏账准备金额已经高达1.29亿元，这对一直亏损的云从科技来说可谓雪上加霜。
应收账款高企，同样使其现金流持续恶化。招股书显示，近三年现金流量净额分别为-5.1亿元，-4.6亿元和-5.5亿元，截止2021年年末账面现金流仅为8.52亿元。
上市之路曲折 努力增收减亏
招股说明书显示，周曦在控股股东常州云从任执行董事，持有常州云从99.88%的股权，并通过常州云从控制发行人64.60%的表决权，为公司实际控制人。
作为创始人，周曦在创办云从科技之前，已有过一段长达10年的AI经历。
18岁考入中国科学技术大学，完成本硕学位后，周曦前往美国伊利诺伊大学香槟分校读博，师从“计算机视觉之父”黄煦涛教授，获得电子与计算机工程专业博士学位。毕业后，获得过六次世界智能识别大赛冠军，发表数十篇科研论文。
2011年中科院计划在西南地区筹建研究院，周曦以中科院“百人计划”专家身份回国，担任中科院重庆绿色智能技术研究院主任，从事人工智能领域的研究。2015年3月正式创立云从科技。
根据公开资料，云从科技在近几年的发展过程中，获得不少殊荣，公司核心技术团队在2018年获得“吴文俊人工智能科技进步奖一等奖”，2019年受邀参与人工智能国家标准、公安部行业标准等30项国家和行业标准制定工作，并承担国家发改委“人工智能基础资源公共服务平台”和“高准确度人脸识别系统产业化及应用项目”等项目建设任务。
云从科技是“四小龙”中成立最晚的，但融资发展速度是最快的。根据企查查数据，在2015—2020年5年间总计完成5轮融资，累积融资额已超过53亿元，最后一轮融资估值300亿。
图表9：2015—2020年融资历程
从融资历程来看，每一轮次投资方符合云从科技一直以来的“AI国家队”背景，股东中不乏地方政府基金与国有资本。
值得注意的是，公司曾在2020年被美国列入“实体清单”，限制公司购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力。云从科技的上市之路也颇为曲折，2020年底科创板上市申请被受理，在2021年3月又因财务资料过期，上市被迫中止。在2021年6月份更新财务资料后，恢复上市审核进程，历时9个月后才上会通过，目前进入提交注册的环节。
此次IPO云从科技拟募资约37.5亿元，主要用于人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目、人工智能解决方案综合服务生态项目以及补充流动资金。
其中人机协同系统和人工智能解决方案等将用去30.56亿元，剩余的不到7亿元才用于补充流动资金，算上账面上的8.52亿元，现金流可以达到15.46亿元左右。
在招股书中，云从科技也披露了2022年1-3月的业绩测算情况：营业收入为1.77亿元—2.02亿元，同比增长38.72%至58.31%，亏损1.17亿元—1.01亿元，收窄46.39%至53.72%。一定程度上说明在不断增收减亏。
一位行业资深人士认为，人工智能行业与To C市场不同，To B领域的操作系统专业性强，很难被垄断，目前行业操作系统竞争格局尚未形成，云从科技的人机协同操作系统也算独辟蹊径，选择了一条比较难的路，但布局较早，有利于在行业竞争中占据优势地位。
一边是巨大的研发投入，一边是需要商业化的产品成果落地，还面临互联网巨头布局竞争、传统行业厂商转型AI的竞争，对于云从科技这样的人工智能企业来说，既是挑战，也是机会。
营业执照公示信息