上市即巅峰，SaaS降虚火

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港交所的IPO清单里，“SaaS概念股”密集出现。

3月第一周，CDP集团、智云健康等在同一天递交招股书，而在此之前北森、汇通达也陆续冲击港股上市。

在这些公司中，虽然都有意提及“SaaS”商业模式，但其中却鱼龙混杂。

从收入结构看，SaaS的主要商业模式——订阅服务收入占总收入的比例，北森超过50%，CDP20%左右，智云健康不到5%、汇通达不到1%。

虽然起家是传统IT服务软件、零售服务商等传统企业服务，但他们却有一个共同点，就是正在向SaaS进化。不过进程却不同，有的进程快已经过半，有的才刚刚开始。

“在中国，真正纯粹的SaaS公司非常少。”

数字化大潮下，SaaS是中国企业服务的重要突破口。“SaaS+行业”的模式率先跑了起来，在HR、零售、医疗等领域不断落地生根。

一方面，硅谷千亿、百亿美金估值的SaaS公司不断涌现，刺激着投资人在中国市场不断寻找对标公司；另一方面，广袤的数字化空间，数实融合的趋势也让大家坚信不疑，SaaS公司一定会出现明日之星。

趋势没错，成功的案例也摆在那里，但从几家准上市公司的招股书中透露出来的数字却让人感到困惑。

首先在收入方面，以订阅服务为主要营收结构的两家企业值得分析：2019年至2021年三个财年以及截至2021年9月30日止六个月，北森分别录得收入3.82亿元、4.59亿元、5.56亿元和3.13亿元。CDP集团2019年、2020年，以及2020年前三季度收入分别为约8.2亿元、10.17亿元、9.3亿元。

整体来看，两家SaaS公司的收入规模有一定差距，仅CDP冲突了10亿元的年收入大关。国外HR SaaS企业Workday 2022财年收入已经突破50亿美元。从净利润的角度看，北森和CDP目前也均未盈利。

不过，在收入增速上，北森在2021财年增速21.3%，CDP2021年前九个月增速28.3%。Workday近两个财年的增速稳定在约19%的水平。相比之下，两家SaaS公司的收入增速较快，也说明了国内赛道市场的潜力正在释放。

营收规模较小，这令SaaS行业容易出现一二级市场倒挂现象。如北森在2021年的F轮融资后，估值为20亿美元，而2021财年收入为5.56亿元，在二级市场的估值或小于一级市场。

“企业的价值和价格之间还有别的变量因素，比如，市场情绪和供需关系。”CMC资本投资副总裁刘海涛表示，其中近两年影响一级市场估值的更多是供需关系：

一方面，一级市场对to B的关注度快速提升，但是可投的标的却并没有那么多，再加上一些政策导向，估值往上涨就是必然结果，然而在二级市场由于早期的投资人有退出压力，所以短期内有大量卖盘，所以在IPO前后供需关系是倒挂的。

另一方面，很多to B的赛道市场空间都被严重高估了，并没有想象中那么大增长空间。估值上去了但基本面增速跟不上，或者哪怕收入上去了但是成本费用项表现不佳，也很容易出现“上市即巅峰”的现象。

一波小范围的“上市热”，凸显了SaaS发展的危与机。作为企业服务领域“未来的希望”，SaaS如何打破当前的经营困境？

从新三板摘牌到上港股迎来第二春，北森联合创始人兼CEO纪伟国曾低调透露：“北森做一体化‘傻乎乎’的，无意间追上了数字化浪潮，也没想太多。”

北森2019财年至2021财年上半年经调整净亏损分别为1.69亿、2.42亿、1.08亿、0.83亿。CDP集团经调整净亏损分别为0.82亿、0.93亿、1.05亿元。

“很多企业盈利水平较差，很重要的原因是产品的标准化和可复用性很差，在增长过程中要不断做研发满足不同的客户需求。另外客户对产品的期望值过高也导致了交付边界不明确。这些成本或者费用要么表现在高昂的交付成本，要么表现在后端的研发费用居高不下。产品的价值感太低，所以价格也上不去。”刘海涛认为，中国企业服务市场仍然不算成熟。

为了解决商业化难题，SaaS企业不得不向大客户模式妥协。

HR SaaS这个赛道上，北森和CDP也均以大客户为主。截至2021年9月30日， KA客戶在CDP的两大核心业务“整合SaaS+”及“劳动力管理”的收入占比分别为84.5%及 98.6%。目前，两家企业中SMB客户群的贡献均不大。

大客户往往意味着伴随产品定制化需求的满足。

“一个企业的高层在考虑的时候，是希望付一笔钱就能够解决所有的问题。但每个企业的具体情况不同，导致了定制化需求。” SOSV Chinaccelerator (中国加速) 资深投资经理Gabriella Liu举例，美国大企业的一个部门小组长是有权就小组内部需求采购软件，但国内企业的采购模式主要是自上而下。

大客户带来商业化安全感，但是也附加了定制化的高交付成本。

为了大客户服务成本，PaaS在SaaS服务中也逐渐生长出来。但是这个过渡并不容易，北森创始人纪伟国曾表示“PaaS本身就是个坑”。他讲诉了一个故事：国外一家厂商因产品支撑不住客户需求，转去做平台重构产品，错过了窗口期，市场最终被SAP占据。

刘海涛认为，目前，PaaS在中国的企业服务公司里面的价值，更多是内部成本结构优化的一个工具。

另外，SaaS在中国形成了不少大大小小的细分赛道，而每个赛道的整体空间并不大。

“现在能上市的SaaS企业，已经达到一个平台期。一个企业做到了300家赛道内的大客户，已经覆盖了60%，市场占有率算不错，但是可能国内市场总共就500家，增长空间有限。” Gabriella Liu表示。

苦于增量危机，SaaS企业也想突围，SMB成为新希望。自互联网巨头在下沉市场寻找增量空间后，企业服务玩家也跃跃一试，希望跑出to B领域的“拼多多”。

“下沉市场是兵家必争之地，唯有得小店者得天下。”汇通达投资人盛景网联董事长彭志强曾在汇通达上市现场表达过这一观点。

但在企业服务领域，下沉市场似乎也是一个悖论。

“SMB市场其实更像是故事，因为KA市场的故事有限，很多赛道就需要讲SMB的故事来扩大企业的增长空间。”刘海涛表示，SMB市场的特点是LTV（生命周期总价值）低，真正能跑的通的SMB赛道并不多。“一些主打SMB的企业，一开始能跑出不错的模型，但是由于客户健康度非常差，所以很快就会发现客户由于自身的问题导致复购率降低。很多赌下沉市场的企业服务赛道都出现了问题。”

新宜资本董事总经理钱觐开认为，未来客户结构不会是非黑即白的逻辑，只是KA或者SMB都不一定是最好的形态，KA客户和SMB结合的客户结构更具合理性和抗风险能力。

商业化难题并不是国内SaaS企业独有，毕竟Salesforce也不是一帆风顺，2011年至2015年，其净利润均为负。

“盈利是一个结果，但不能只看这一项。做SaaS大概率是要亏损很多年的，从财务报表上看，虽然利润是负的，但是经营性现金流非常好，这种企业显然有很强的投资价值。”钱觐开说道。

对于SaaS企业来说，更大的问题是，营收的增量空间以及产品在存量市场的可持续竞争能力。“优秀的SaaS公司往往有两个核心特质：高增长和确定性。海外高估值的SaaS公司都有亮眼的增速，同时还能保持很高的NDR（>100%），这意味着即使今天把销售（人员）全砍了，明年收入规模也不会差。”钱觐开补充说。

尽管问题重重，但数字化的主旋律下，SaaS飞轮增长依旧是可预见的未来。

去年9月，华创资本管理合伙人吴海燕在一次演讲中算过“一笔账”：假如一个SaaS公司ARR（年度经常性收入）为1亿，未来五年CAGR是50%，则五年后就是7.6亿。“未来五年，一家SaaS软件公司如果达到50%的年化增长速度，无论在A股、港股还是在美国上市，都达到了起点要求。”所以，她认为是投资软件的合适时机。

“国内的企业服务市场是越来越好的。一方面定价体系越来越有利于企业服务公司，人口红利消失，用技术解决人力问题是大趋势；另一方面随着新一代企业管理者上位，企业为软件付费的意愿在增强，对软件或者服务的心理预期也更加理性。”刘海涛也表示看好SaaS的未来。

纵向的发展难题并不限制整个SaaS市场规模横向发展。据艾瑞咨询数据显示，预计2022年中国企业级SaaS市场规模近千亿，同比增长超30％。

“ 中国市场做SaaS，有自己独特的产业优势以及社会发展大环境基础。” Gabriella Liu说道。

中国的数字化革命席卷渗透到每个行业，大量缺乏IT基础的产业急需效率工具，大量蓝海的细分市场都有机会跑出优质玩家。

“一定要重视互联网给中国带来的核心优势。互联网的高度成熟带来了两波红利，一是给软件行业提供了大量优秀的综合性人才；二是得益于互联网，出现了很多高性价比的供应商和渠道。”钱觐开提到，PLG在海外已经模糊了很多toC/toB产品的界限，而国内的SaaS行业，也有机会出现越来越多C/B混合的产品，比如说Notion、石墨、Gather等产品在企业和消费两端均有触达。

“以前toB和toC的商业模式是两码事，前者是直接服务客户并令其付费，后者是‘羊毛出在猪身上，狗买单’。如果to C也是直接向用户收费，订阅制，二者的模式就都收敛成“让用户满意”。此时，中国互联网的优势就能体现出来了，大家又回到了熟悉的主战场。”他解释道。

具体到适合中国的SaaS细分赛道，直达“盈利中心”的营销环节依旧是大家看好的长期潜力市场。钱觐开表示，主要由于客户在数字化营销上的投入最能量化ROI（投入产出比）。

与C端客户讲究价格、消费体验等复杂心理不同，B端企业的采购预期就强调ROI高，尤其是中国企业有更高的要求。在海外，企业用1万元的服务解决1.5万元的人工成本就很好了，而国内企业希望1万元的服务节约5万元甚至更高的成本。

在2010年，可能没有投资人会去关心投资一家新的口红公司，因为当时的营销手段都是线上或传统广告，只有欧莱雅这样的大公司才能靠重金砸出品牌。随着电商的普及、网红带货、短视频、直播带货、视频号等模式兴起，获客模式不断颠覆，新国货也开始崛起。

流量结构变化提出对数字化营销的工具需求的变化，典型案例则是私域流量兴起，基于企业微信崛起的SCRM SaaS生态。另外，还有微博时代的天下秀，依托短视频/直播平台出现的各种MarTech公司等。

“所有公司的获客都在不断变化，所以永远都有‘新的公司’，这就形成一条非常有活力的赛道。”钱觐开解释，长期的获客需求可以拓展增长天花板。

但是细分赛道中能诞生出来的巨头有限，对于涌入的新玩家来说，最后也是“千军万马过独木桥”。那什么样的SaaS企业能够胜出？

“客户价值感强。”刘海涛认为，好的SaaS企业都有这个共同的特点：“一是回归企业服务的本质——客户价值，二是价值实现方式回归产品，以产品为基础去提供服务，才有可能把经济模型跑通跑。”

“倾听客户，提炼出企业的需求进行产品迭代，而不是一味被动满足别人。此外，有更多的产业经验和产业资源，踏踏实实做产品，不为资本和市场一时的狂欢而背离初心。” Gabriella Liu提出建议。

显然，对于以续费为长期发展指标的SaaS来说，只重“量”不重“质”是本末倒置，而“质”的把控关键在于产品是否能吸引并留住客户。

启明创投合伙人叶冠泰也曾表示，SaaS还是有一定规律的，刚开始做得好是可以翻三倍，尤其是刚开始因为基础小，产品优良，口碑好的话就能翻三倍。之后需要规模化运营扩张，可能就两倍，但是局限会越来越大。技术型、产品型的软件公司更有竞争力。

“随着资本市场对企业服务领域回归理性，那些不需要通过烧钱来支撑运营的企业会越来越受到大家的认可。很多前期‘人效’控制不住的企业，估计要用两三年时间去改善自己偿还估值虚增的‘债’。如果还希望用花两亿去烧一亿收入的方式增长，这种企业可能就会很难受。”刘海涛在呼吁投资市场“不要拱火”的同时，也表示企业自身也应该理智。

二级市场掀起的“小浪花”是SaaS发展的一次激励，也是一次反思。

SaaS在经济数字化过程中的地位毋庸置疑，但目前业内玩家在商业模式方面存在项目制和定制化占比较高的问题，依旧难成真正的轻量级“SaaS”。从市场环境上看，真正的SMB蓝海市场还未完全打开。

放眼未来十年，中国SaaS还在初级阶段，任重道远，道阻且长。

关键词： SaaS