中国中免：你知道这15个月怎么过来的吗？

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中国中免(SH：601888)上周五晚公布了2021年报与2022一季度业绩报告。报告里面有亮点，也有不足。本文也会分析一下目前大家普遍关心的问题——疫情对中免影响的内容。

核心内容：

（1）分析2021年报内容；

（2）分析2022一季报内容；

（3）讨论一下当前中免的股价走势。

2021年中国中免营收同比+28.67%；归母扣非净利润95.34亿，同比+59.77%。

我们细看营收的组成部分：

图：2021年年报

免税商品销售429亿，毛利率37.82%；

有税商品销售240亿，毛利率24.59%。

免税：有税=429:240≈1.7875。免税是有税销售额的1.79倍。

2020年报（去年）

2020年免税商品销售324亿，毛利率44.9%。

有税商品销售197亿，毛利率32.55%。

免税：有税=324:197≈1.6447。免税是有税销售额的1.64倍。

对于近两年的数据：在免税商品方面毛利率下降了7%，在有税商品方面毛利率下降了8%。2021年毛利率水平都经历了暴击。

我们着重看下中免季报毛利率的变动数据：

2021,1-4季度，整体业务毛利率分别为：39.11%、37.52%、31.27%、26.44%。

毛利率的整体下滑，主要发生在下半年，四季度与一季度相比较有13%的差异，这是很恐怖的一个数值。

发生的市场背景是：

（1）进入下半年，德尔塔开始在全国流行，人们的出行欲望受到一定限制；

（2）8月份海南本地出现疫情导致的客流量急速下滑；

（3）2021年底，为完成免税销售600亿目标，各家免税店不惜以量换价，全力拉高营收水平，导致利润急速下滑；

（4）2021年，韩国免税店展开了毫无人道的免税倾销，韩国免税企业与各大免税批发商合作，通过跨境电商、综合保税区、对接国内主流电商国际购（某猫、某狗、某考拉、毒等等平台），向国内市场疯狂倾销1,000亿的免税产品。这些商品价格低廉，已经显著的低于海南的售价。导致海南当地免税企业不仅要关心自己的线下业务，在线上业务方也要展开价格战去抢市场。

市场竞争惨烈程度，令人乍舌。

也相当于给中免做了一个压力测试，26.44%的毛利水平，我认为基本就是一个极值。以后再思考业务和估值时，可以将其作为一个悲观底线进行分析。

我们看下中免2021半年度数据：

在如此激烈的以价促销的背景下。中免下半年的营收同比-3.42%，环比-9.5%的下滑。

所以在营收和毛利率都下滑的情况下，下半年的利润水平也有了一定的下滑。

（这个不只是中免这样，全行业都是；见下图）

中免子公司业务表现-2021年（万元）

中国中免持有“海免公司”与“日上上海”51%的股份。

根据年报披露数据：

中免三亚市内免税店净利润率为41.68/355.09=11.74%

海免的净利润率为（7.93/159.62）/0.51=9.74%

日上上海的净利润率为（6.897/124.9）/0.51=10.83%

记住这些数据，我们继续往下看

中免子公司业务表现-2021年（万元）

计算过程省去，我直接给结论。

2020中免三亚市内免税店净利润率13.92%，

海免净利润率12.98%；

日上上海净利润率17.78%。

根据上面的数据对比：

（1）各家利润率在2021年都经历了快速下跌。其中中免运营成本低，采购优势大的护城河显现的淋漓尽致。三亚海棠湾的净利润率影响了两个百分点；但海免的净利润率影响了三个百分点。这还是在海免有一部分货物的来源是中免批发的情况下。海旅等的情况会更差。

（2）日上上海，在疫情后因为线下客流较少，所以统计基本默认是纯线上流量。价格战时影响更大，导致日上上海净利润率下滑7个百分点。

小结：这部分的内容反映了免税行业在2021下半年竞争格局变差的现象；通过数据的详细分析，以及与同行对比，在护城河方面保持原先判断，依然有明显运营、采购、管理优势。

1、先看一组数据，中免会员人数：

2018:40w；

2019:120w

2020：1100万左右；

2021.5月：1350万

2021.12月：2000万（年报数据）

2022.2月末：2200万（跟踪数据）

在会员人数上面有快速的增长。

2、有税销售额数据：

对于有税商品的定位，公司：“主要是报告期内公司创新线上业务发展模式，积极拓展线上有税商品销售，实现了公司线上有税业务的转型升级和逆势增长”。

在投资者交流问答中，公司也提到有税业务，主要是指线上业务。

而目前中免的线上销售主要包括三个渠道分别为日上上海、日上中国、CDF离岛会员购。

其中日上中国的增长略显疲态，官方从2019年后便没有公布任何与日上中国有关的数据。所以，我们姑且认为有税业务营收的主要贡献来源为日上上海与cdf会员购。 

上两张图为2021年的数据

2021CDF会员购营收≈有税商品销售营收-日上上海营收=240.05-124.91=115.14亿。

2020年的数据相关图片在上文也贴出来了，我就不重复发了，给个结论。

2020CDF会员购营收≈2020有税商品销售营收-2020日上上海营收=197.08-137.29=59.79亿。

所以我们可以发现，在过去一年CDF线上购的业务，基本翻了一倍，做到了年营收115亿大关。并且目前中免会员数还在快速增加，环比增速都有不错表现。

小结：目前线上业务的发展速度喜人，但是受制于去年线上毛利率快速走低的影响，并没有在利润端有很好的表现；并且因为线上业务占比在增加，也一定拖累了整体的毛利率。但这是目前的免税市场大环境使然；一旦大环境回暖，中免这一块的爆发力是值得期待的。

1、财务指标方面：整体保持健康

存货占总资产比例，依然保持在35%左右，健康；

总资产周转天数259，与去年持平；

杠杆倍数1.6左右，与去年持平；

资产负债率37%，与去年持平；

有息负债率9.81%，较去年1%有快速增长。但增长的原因主要是长期负债增加了“租赁”项，这是一条新的会计准则导致。

剩下的就不一个一个说了，财务表现方面整体健康。

2、业务发展方面：

（1）新免税店开张：中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权；完成成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建。完成了海口美兰T2免税店开业。

（2）海外保持盈利：香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬埔寨中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利。（非常难得，是个绝对的好消息）

（3）现状：中免公司在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的 200 多家免税店，覆盖超过 90 个城市。

2021年报总结:

整体来说公司经营依然是有条不紊的，其护城河所带来的公司优势依然显著。线上与线下的布局更加全面。缺点在于受制于大环境的影响，免税行业线上进入了激烈的价格战；线下受疫情影响，客流恢复不理想。

（1）一季度业绩简述：

营收167.82亿，同比-7.45%；

毛利率水平：34%；

归母扣非净利润25.63亿，同比-9.99%；

ROE：8.31%，同比-3.69%；Roe的下跌是因为公司的资产周转率在一季度同比快速下滑-9.26%。

此前中免公布了2月报，在二月报里：

营收131亿左右，同比+20%；

归母净利润24亿，同比+20%左右；

通过这两个报表相减，我们可以得出中免3月份的营收36亿左右；3月份的净利润1.6亿左右。

这代表，3月份的净利润率=1.6/36=4.44%

而在上文分析年报时，我提到，去年四季度相当于给中免做了一个压力测试，在那种环境下的极端竞争，对应的毛利率是26.44%，对应的净利润率是6.61%。

而，这个三月份业绩，净利润率才4.44%。

3月份中免面对了：

线下：

（1）3月初海棠湾免税店的闭店，停业了5天左右；

（2）3月中上旬遍布全国数10个省份的疫情，让去海南的客流量大大衰减。我的主页有跟踪数据，大家可以去看。三亚的航班数，从原先的280班+/日，变成了100-120班/日，并且因为海棠湾交通管制，很多游客选择了去市中心附近的海旅购物，造成对手海旅的业绩在3月中上旬还是一个上涨的趋势。

（3）3月中下旬上海的疫情开始蔓延。三亚机场的航班数变成了每日60班次，到3月底最极端时，一天连30班次都不到。

线上：中免线上主要是由日上上海和CDF离岛购组成；

（1）日上上海，产品大多是由上海发货，但是上海快递停运，导致了日上上海3月份的销量惨淡；

（2）CDF离岛购：免税的主要消费力量来自于江浙沪，受物流运输管制基本都发不出货物。而珠三角地区，因为临近深圳和香港，受韩代影响非常大，全力进攻珠三角地区的市场，会拉低中免线上的整体毛利。

结论：中免3月份基本上是遭遇了全方位围剿。

（我下面说的，可能比较直白，心脏脆弱的谨慎阅读，建议跳过）

小结：业绩比较差，尽管在之前已经有悲观预期，已经预测中免可能不会有增长的前提下，这个业绩依然让人触动。之前各种电话会议给到的各种预测，最悲观的基本也就如此。三月全月仅产生了1.5亿的利润，基本相当于中免旺季一天的利润。

而就在本周，海南海关给的数据，全岛离岛免税金额一季度还同比增加了8.4%。

且压制3月份中免表现的因素目前均未解除。

（2）好消息

1、一季度毛利率整体来看是同比回升的，主要是因为一二月份足够给力。当然这也可以说明中免是有能力去进行提价的，但是免税市场环境太差。

2、大佬（陈发树）加仓

2020一季报：

陈发树在2020年初，买进了中免前十大，共持有中国中免1446万股，后来中国中免的股价快速飙升，陈发树在300元以上就开始进行减仓操作。

2021三季报：

在21年的三季报公布时，陈发树的持仓就变成了874万股。

最新公布的2022一季报：

一季度，陈发树逆势买入了将近500万股。价位应该在200元上下。

从中国中免的年报和一季报显示的数据来看，免税行业确实遭遇了一定的危机。这场危机从去年下半年开始，因为种种因素巧合交织（包括韩免代购等等），在今年三月份基本演绎到了极值。

这场危机首先拉低了整个免税行业的毛利率、净利率水平，其次影响了营收的正常增长。说其为免税行业的短暂寒冬，我觉得不为过。

但是数据的亮点在于中免的各项经营指标，并没有出现太大的波动，包括周转率存货等；中免的线上扩张速度依然优异；中免在去年一年的新开业门店数以及30个省份的布局，依然良好；供应链渠道方面，表现不错，入驻的品牌数也稳定增长，售卖品牌品类更加齐全。海口免税店这一块有新的进展，也属正面，。

股价如何演绎：

现在这个时间点，业绩差是事实，如果连这个都不敢面对，我觉得就……但二级市场会如何解读每个人理解都不同。

像目前的上海机场、养猪企业等已经是底部确定，虽然业绩没有反转，也不能简单理解为反弹，其底部已经走出。这和里面的筹码分布以及资金预期有很大的关系，当里面的大多数资金都对业绩“无欲无求”，并且资金普遍都是在预期未来好转，“输时间不输金钱”时，就可以宣布底部确定。中免有一部分疫情受益股的逻辑，当市场对中免的业绩无欲无求时，中免就会宣布见底。

当下中免筹码是这种情况吗？当下市场可以无视中免所有坏消息吗？当下市场对于中免业绩已经无欲无求了吗？

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