中概股“生死五日”：谁是泡沫破裂，谁是惨遭错杀？

图片来源@视觉中国

一夜醒来，中概股又崩了。

周一，美股三大指数悉数走低，纳斯达克100指数自2020年3月以来首次进入技术性熊市。盘中热门中概股全线下挫，科技、半导体板块伤情惨重。

周二，港股延续颓势。恒指开跌超3%，下破19000关口，回港中概股股价全线飘绿，汽车、医药、石油、影视文娱、游戏、互联网等板块集体走低。

自上周四开始，中概股跌入低谷，一连五天，三个交易日乌云盖顶，深陷泥潭无法自拔。

在微博、微信朋友圈、知乎、雪球等社交平台上，“中丐互怜”成为近日最热门的词汇，揭示了投资者眼前的困境。

不过在躺平自嘲之余，透过这一轮暴跌，我们更应该看到背后的本质：赴美上市潮流的戛然而止，各个热门板块的分化，可能已经超跌的标的，还有不可阻挡的返港上市潮流……

中概股这一轮暴跌带来的连锁反应，可能比想象中更加严重。

（图片来自微博）

中概股这一波暴跌的根源，是3月10日公布的一份名单。

根据美国证交会（SEC）在当天的公告，根据美国《外国公司问责法》相关规定，将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体和和黄医药5家企业纳入临时识别名单，这意味着这几家在美上市企业将面临更严格的审查。

一石激起千层浪，从3月10日开始，中概股全线崩盘，市场一片哀嚎，开启了一连三个交易日的杀跌：

临时识别名单出炉当天，共有逸仙电商、贝壳、爱奇艺、拼多多、好未来、京东等十多只热门中概股跌幅超过10%，追踪中概股走势的纳斯达克金龙中国指数创下2008年全球金融危机以来最大单日跌幅。

次日情况继续恶化，全天共有88只在美上市中概股跌幅超过10%，其中不乏百度、拼多多、哔哩哔哩和腾讯音乐集团等头部企业，最惨的滴滴一夜暴跌44%，股价只剩2美元。

经过一个周末的发酵后，市场也没有恢复冷静。3月14日美盘时段，金山云股价接近腰斩，互联网和新能源车板块领跌大盘，拼多多、知乎盘中再度暴跌20%，阿里巴巴、京东、蔚来和理想均跌超10%。

这一轮暴跌有多可怕？我们可以看几组统计数据。

截止3月14日收盘时，有156只中概股股价和巅峰时期比缩水90%以上——目前在美上市中概股为323家，也就说接近半数企业股价跌到只剩一成。

就算将统计时间缩短，情况也没有太大改善。

统计显示，过去一年有超过100家中概股市值缩水80%以上；过去60个交易日有78只在美上市中概股跌幅超过50%，逸仙电商、雾芯科技、滴滴、金山云、知乎、哔哩哔哩、小鹏汽车和拼多多均榜上有名。

对这天文数字已经失去概念？我们可以做个具象对比：目前A股股王贵州茅台市值约为2.17万亿人民币，而中概股过去三个交易日蒸发的市值，已经相当于三分之一个茅台……

（跌幅居前的中概股名单，图片来自富途牛牛）

更重要的是，美股暴跌必然会震动全球股市——过去这几天，港股和A股的表现就令人担忧。

港股暴跌的高潮出现在3月14日。恒生指数全天暴挫逾千点，恒生科技指数录得历史最大单日跌幅，近一年累计跌超65.72%。周二，回港中概股继续集体低开，理想汽车、万国数据、新东方、百济神州、阿里巴巴跌近10%，蔚来、携程、网易、京东、小鹏汽车跌幅也超过5%。

截止发稿时，回港上市中概股今年内无一例外全部下跌，哔哩哔哩、小鹏汽车、和黄医药、宝尊电商、再鼎医药、新东方、万国数据跌幅超过50%，跌幅最小的百胜中国也跌逾23%。

外围股市暴动，A股自然不可能独善其身，资本异动也比以往更加频繁。Wind数据显示，3月11日当天北向资金净卖出50.42亿元，当周累计净卖出超360亿，为2020年3月疫情爆发以来新高，足以挤进历史前三。

以上种种数据都在告诉我们一个事实：中概股的暴跌未到尽头，前方还有更多难关在等待着投资者。

（图片来自富途牛牛）

不过和过往出现暴跌时的情况类似，在各个社交媒体行也不乏抄底的声音。

价值研究所就观察到，在知乎、微博等平台，最近今天已不断涌现诸如“滴滴跌幅44%，能抄底吗？”、“中概互联可以抄底了吗？”、“现在是抄底阿里腾讯等中概股的时机吗”等讨论。

不过在评论区，大部分参与讨论的网友还是保持冷静、理性。答主“西西弗斯与石头”的高赞回答里就写道：

在价值研究所看来，上述说法不无道理。对于渴望入市的投资者来说，要扫清眼前迷雾，在一片哀嚎的市场中准确识别超跌的优质标的很不容易，但很有必要。

要判断当前这一轮暴跌中谁是超跌，谁会真的走向退市、股价继续探底，我们得解决两个基本问题——《外国公司问责法》对大盘的影响究竟会持续多久，以及各家受牵连的企业自身经营状况到底如何。

首先，《外国公司问责法》给股市带来的冲击是超出客观规律的，无法从常规角度理解。但需要注意的是，作为理论上的风暴中心——即百济神州、百胜中国、盛美半导体、再鼎医药和和黄医药等五家被列入临时识别名单的企业，跌幅并不是最夸张的。

相反，这五家公司的表现还较为淡定，且很快向外界作出回应。百胜中国在11日发布声明称，公司普通股可能将于2024年初从纽交所退市，再鼎医药、百济神州则表示会积极沟通，寻求解决方案，且不认为自己会被SEC强制摘牌。

事实上，根据《外国公司问责法》的规定，这五家被列入临时识别名单的公司可以在15个工作日内提出上诉，就算上诉被驳回或最终被判不合规，它们也还有为期3年的退市评估期（按照相关规定，2021年也会被纳入评估期）。

也就是说，满打满算至少要到2024年3月份之后，它们才会真正面临退市风险。3年的评估期，为它们出台后续应对措施，甚至实施退市流程留下了足够的时间，更不用说其他只是存在潜在风险的企业了。

有鉴于此，价值研究所认为，中概股本轮暴跌之所以来得如此猛烈，百胜中国等五家企业被列入临时识别名单是一条最主要的导火索，但并非唯一原因——日渐紧张的国际关系导致商业环境逐步恶化，中概股长期以来的估值泡沫以及虚高的市盈率，都是导致市场信心受挫、诱发大幅抛售的重要原因。

类似的现象，在2020年瑞幸财务造价引发的中概股信任危机，以及去年3月份《外国公司问责法案》正式出炉时都出现过。借助这一次由《外国公司问责法》诱发的暴跌，大量机构和个人投资者疯狂沽清早前过度吸纳的中概股头寸，最终也导致了部分具备成长性和业务前景，但前期市盈率偏高的个股被牵涉其中。

正如投资公司Globalt Investments的高级投资组合经理Tom Martin在一份最新研报中所说的那样：

此情此景，仿佛印证那一句商业世界的铁律：雪崩时，没有一片雪花是无辜的。

其次，回归到前面提到的第二个问题：从各家企业经营角度讲，谁在这一波暴跌中是被拖累的一方？且出现了超跌的信号？

价值研究所认为，我们还是要从单股市盈率、所在行业的发展前景以及公司本身的财务数据中找答案。

总的来说，有三类企业存在潜在的超跌现象，短期内可能出现反弹。

第一类是以阿里、京东、拼多多为首的头部互联网巨头，它们的优势是体量庞大且发展稳定，背后都有强大的资本实力。

数据显示，阿里巴巴和京东当前市盈率分别仅为11.94倍和22.78倍（以截止3月14日的收盘市值为基础，下同），对标亚马逊的44.93倍，利差空间明显，前者当前估值更加合理。

此外，从营收增速的角度看，阿里、京东和拼多多也没有外界想象中那么不堪，且现金流表现稳健。数据显示，截止去年12月末阿里现金流维持在正数区间，为170.36亿美元，具备较强的抗风险能力。

值得一提的是，在去年中概股大幅下挫的情况下，全球最大对冲基金桥水依然在四季度逆势加仓阿里、京东和拼多多，加仓幅度分别达到29%、33%和38%。同样增持拼多多的，还有另一资管巨头景林基金。

大机构的操作足以表明，市场对头部中概股并未丧失信心。

第二类，是盈利能力稳定、账面现金流充足且市盈率明显偏低的中等规模中概股。

代表性的企业，主要集中在互联网、数字金融等板块，这也是本轮暴跌中震荡最明显的板块之一，部分个股的表现更容易受大盘拖累。

其中，富途控股当前市盈率仅为10倍左右，市值不足36亿美元，截止去年四季度所拥有的现金及现金等价物则达到5.84亿美元，总流动资产超过129亿美元，现金流相当健康。

有相似情况的，还有市盈率低至2.37倍的360数科、4.65倍的挚文集团、6.37倍的唯品会以及8.8倍的猎豹移动等。

第三类则是以新造车、半导体等板块为代表的朝阳行业，踩中时代的风口是它们最大优势。

根据市场数据，蔚小理的合计市值尚且不足特斯拉的五分之一，市销率也远不如后者，估值虽有虚高可能但去泡沫化已非常明显。要知道，特斯拉此前已经表示2022年不会推出新车型，这无疑给蔚小理们留出了抢占市场的机会。目前，蔚来、理想的新车型已经提上日程，为其争夺更大市场份额奠定基础。

值得一提的是，继小鹏和理想之后，蔚来近期也完成在港二次上市，逐渐将自己的市场主体从美股转移回港股市场，尽力将《外国公司问责法》的影响降到最低。

蔚来的选择，当然不是个例。在可预见的未来，离开美股回流国内，将成为一股不可忽视的潮流。

中概股离开美国市场，并不是一个伪命题，退市阴霾的确笼罩在不少企业的头顶。

中信证券的研报指出，目前共有20多家在美上市中概股准备回港二次上市或双重主要上市，对冲监管风险。

而根据官方数据，截止去年年底港股共有467只中资个股，去年募资金额前十的大型IPO中，回港中概股占据半壁江山，包括百度、哔哩哔哩、小鹏、理想以及携程，募资近240亿港元的百度更是跻身前三。

有这些前辈打样，价值研究所认为港交所已经做好了迎接更多在美上市中概股回流的准备。而最有可能执行在美退市-返港上市计划的，除了被列入临时识别名单的五家企业之外，就是同样面临信息审查压力、且在这一轮暴跌中损失惨重的企业，比如早已官宣返港的滴滴。

诚然，对于在美遭遇巨大监管压力的中概股来说，返港是比回A更实际的选择。最主要的原因是A股上市审查制度更加严格、耗时也更长，而港股在资本审查、上市周期方面更为灵活宽松。

此外，港交所过去一年也进行了多项改革，为中概股返港扫清障碍。其中最重要的一项改革是去年11月发布的简化海外发行人上市制度规则，首次允许同股不同权、可变利益实体等特殊股权结构企业申请双重主要上市。

中金公司今年1月份发布的研报指出，根据当前规定，约有60只在美上市中概股符合未来3年内返港二次上市的要求，25家公司符合未来3-5年返港的条件，这些企业大约占在美上市中概股总市值的90%左右。

不过，价值研究所想提醒大家一点：最近几天的行情表明港股行情很大程度上仍受美股影响，且过去一年返港上市的中概股很多，真正走出独立行情，或交出比美股更好成绩单的企业却很少。

也就是说，返港可能是对冲风险的主要方法，但绝非万能解药。

总的来说，在未来可能出现的返港上市潮中，投资者需要关注两点信息。

第一是返港上市企业的成长性，准确判断该公司到底是迫于监管压力返港还是更多受自身业务影响而不得不从美股退市。

上一个不太成功的返港例子，是去年12月以私有化退市的方式在港上市的微博。12月8日二次上市首日，微博股价跌超7%，上演了上市即破发的戏码。而且从前期的市值预估、公开申领情况来看，投资者对微博返港确实没有太大热情。

与微博相似，以当前市场环境来看，外界对滴滴返港上市的前景也并不看好。归根结底，中概股的估值、股价始终跟自身经营状况、营收利润等核心指标脱不开干系。

第二是要关注大盘的流动性状况。

对于港股能否承接大量中概股回流上市带来的流动性压力，业内其实有不少争议。

需要注意的是，在港股大盘中，外资占比极高，且港股的体量仅约为美股的5%左右，这就意味着港股更容易受国际局势影响，且更有可能出现流动性不足。申万宏源证券统计的数据就显示，过去几年凡是美元流动性收紧、外资大规模撤出期间，港股表现均差强人意。

目前，受创纪录的超高通胀率影响，美联储正在加快推动缩表计划，美元流动性未来一段时间可能会持续下降，这对港股来说并非好事。

此外，在港股重点板块中，金融、地产板块市值、流动性占比较高，这跟香港金融、地产业占主导的经济结构一脉相承。而有可能回流香港的中概股以互联网、科技板块为主，这和港股资本结构形成错位。融资需求的短期激增，是否会稀释优质资本，也是一个需要考虑的问题。

总而言之，返港大潮无可避免，但切记操之过急，一切都需要循序渐进。对于投资者来说，也不应该盲目追求所谓的抄底机会，面对高波动性的市场，降低风险才是关键。

记性好的朋友应该记得，在去年年初，市场上也爆发了一轮关于在美中概股是否应该回港上市的大规模讨论。当时的主流论调是，考虑到市场管理制度的差异以及体量，大型中概返港可能性比回A更大，但前提是港交所要与时俱进，修订条例迎合中概股回流潮。

如今一年过去了，正如前文所言，港交所真的积极调整各项规定，为优质中概股回流打好基础。经过当前这一轮暴跌洗礼，再考虑到未来可能继续收紧的各项监管制度，热门中概股集体返港是一个可以预见的趋势。

前港交所CEO李小加曾在接受采访时说过，港交所要修好内地与世界连接的桥梁，且提出了经典的“立足中国、连接全球、拥抱科技”发展蓝图。

李小加可能不会想到，在他卸任之后时代的巨轮真的把越来越多的中概股推向香港市场，全面重塑港股格局。

或许香港市场也并不完美，但没有任何一个股市是完美的。对于面临SEC极限施压的中概股来说，找好后路肯定是不会错的。

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