今亮点！对话歌斐资产郭峰：S基金的亏损概率在1%左右

歌斐S基金掌舵人郭峰

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“从历年数据来看S基金的亏损的概率是1%左右或者 1%以内。”这是歌斐S基金掌舵人郭峰对于S基金的表述。

S基金自2013年进入中国后一直不温不火，却在近两年成为创投媒体、LP、GP、理财子、保险、券商等金融机构密切关注的对象。

政策与市场也在为S基金“搭台”，2020年12月北京股权交易中心、2021年11月上海股权托管交易中心先后开展私募股权创投基金份额转让试点，2022年9月上海S基金联盟正式成立，联盟成员从国家级母基金、海内外知名市场化母基金，到地方引导基金、保险、券商、银行等金融机构均在其列，加速推进S基金（Secondary Fund）市场建设。

从执中ZERONE数据显示，2021年，S市场交易金额达到668亿元，相较于2020年交易额增长153%，巨额增长数据的背后，似乎蕴藏着S基金的新机会。

2021年广州新兴成长基金、齐信产融S基金、北京远见接力创业投资基金、光控领航S基金、苏州纽尔利新策股权投资S基金、北京科创接力基金、北京首发展华夏龙盈接力科技投资基金、上海科创中心二期纷纷成立S基金，募资规模或者首期规模都过亿。

备受关注的S基金在一、二级市场之中承担了什么角色？它又是如何进行交易的？拥有过什么样的“DNA”才能玩转S基金？S基金到底是“接盘侠”还是实力“抄底儿”？创投家特邀歌斐S基金掌舵人郭峰一同探讨。

郭峰：“接盘侠”或“抄底”略带有一定的煽动性，在业内人士看来S基金是基于市场需求而产生的交易，作为卖家有拿回现金、产生流动性的需求，作为买家有投资好资产的需求。

只是从形式上来看买家是“接盘侠”，接盘本身是一个中性词，只是现在被很多人认为是一个贬义词，把不好的东西给你，站在买家角度，不好的东西肯定不会接。

另外，从抄底角度来说所有的投资人都有抄底心态，不管是S基金、VC/PE直投还是二级市场投资者，大家肯定都希望在相对低点的时候买入，等待好的时机卖出。

最早S基金在海外出现的时候，并不是作为一个纯粹的退出通道，是因为私募股权VC/PE基金封闭期限太长，LP在持有股权的过程中对于资产有流动性、调仓性、策略性变化的诉求，而诞生了S基金这样的另类资产。

郭峰：相对于盲池基金而言是稳健，盲池基金在投资中会受政策变化、市场变化、策略调整等因素的影响，导致最终投资布局可能与最初存在较大差异，但是S基金不会出现类似情况。

首先，因为S基金所交易资产的子基金基本已经投资完毕，或者正处于退出期，资产类别相对清晰，买家中间介入，既节省了几年的投资时间，估值又可以提升，还可能有些折扣，是一个很好的资产类别。

其次，S基金所投资的资产已经经过2次筛选，第一次筛选是GP，经过尽调、分析、投决出项目；第二次筛选是时间和市场，项目后续可能会拿到融资、可能上市、在成长的过程中项目质量开始分化，有的越来越好，有的越来越不太行。

最后，S基金在交易的时候大家会挑选符合自己投资策略的资产购买，这样经过层层筛选S基金出现亏损的概率相对较低，从历年数据来看S基金的亏损的概率是 1%左右或者 1%以内。

郭峰：2013年-2020年，S基金的交易以LP驱动为主，2020年以后越来越多的GP愿意主动推动。一方面是S基金的参与者越来越多，S基金的交易市场逐渐从偶发性变成可持续性；另一方面是基金存续期限的临近，退出压力迫在眉睫，上市退出漫长且受阻，S基金成为了LP退出渠道的补充。

郭峰：过去一些国有资产份额在自由交易市场上流通会受到一些阻碍，如今北股交、上股交的出现对于特别谨慎的国资LP而言，是一件非常好的事情，同时，也会带动行业内资产评估体系、流程的透明化。

想要做好也存在比较大挑战，S基金的交易与股票市场不同，股票市场可以连续竞价交易，价格是买卖双方都认可的；但是S基金是一个私募产品，信息不公开，估值方式比较复杂，资产数量又特别多，估值完成后，买卖双方又要对于价格会进行多次谈判，如果按照挂牌交易出售模式刺激S基金市场的交易，目前来说还是很不容易。

未来还需要更多的S基金参与者进来，估值、流程体系不断的完善。

郭峰：我们有很多不同的交易策略，交易覆盖Early S、Late S、Tail S不同阶段的基金，Early S指基金存续期3年内，投资比例已超过50%；Late S指基金存续3年以上，投资比例70%以上；Tail S指进入尾盘清算期的基金。

歌斐资产从2013年刚开始做S基金，当时主要关注Late S，后期逐渐增加了 Early S、Tail S，同时还增加了多种交易类别，比如基金重组、接续以及资产包的转让、团队分拆、绑定式等等，与海外成熟的S基金交易策略差不多。

S基金交易最核心的是两点：第一，围绕长期投资的巨头GP去做交易，因为他们的投资能力、基金业绩得到过验证；第二，找到好资产，判断资产价值，不拘泥于某一种交易策略和形式，本质上还是要去找到好的资产和好的价格。

郭峰：基于自己独特的生态组织和数据库，参考但并不依赖市场上的信息去做判断，市场上的无论是FA还是GP为了把项目卖出去会做一些包装、我们需要去伪存真，确保买到的是有真实价值的资产。

歌斐独特的生态组织过去称之为PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升级为DSG (Direct+Secondary+GP)。D对应的直投团队，S是S基金团队，G则是GP资源，这个生态策略的核心就是项目的直投能力，如果没有直投能力，很难做好母基金，也很难做好S基金，三者相辅相成，你中有我我中有你。

具体到S基金做项目判断的时候，S基金的团队去做项目的分类、尽调等基础的判断，同时，我们将直投团队内看科技、消费、医疗等等不同行业人员纳入进来，大家一起去从行业角度、估值角度、未来成长角度的判断，然后纳入到我们的模型之中，最终反应到报价和交易上。

郭峰：从行业角度来说S基金交易的项目与一级市场、二级市场的主流行业保持一致。

S基金从形式上来看也是一支母基金，需要做资产配置、分散风险、投资很多子基金的份额，可能一支基金投资300-400个公司的项目，资产分布在不同的行业内。

同时，我们也会特意去做行业配置，目前以硬科技和软科技为主，硬科技包括新能源、半导体、高端制造、先进装备、机器人、汽车等等；软科技包括类型的软件、SaaS、企业服务、云、数据库、安全等等，硬科技软科技共存，做成大的科技赛道，其次还配置了消费、医疗行业行业。

郭峰：从结果来看最终配置的资金主要集中在头部GP或核心GP，他们的投资可持续性会更强一些，我认为这一点非常重要。S基金不是去追求最高回报、风险特别大、波动性特别大的产品，而是要为LP提供相对可预期的一种资产类别。

随着投资市场的变化，每年都会有专业型黑马GP“杀出”，专业能力、认知能力不亚于头部GP，也能抓住更早的投资机会，这一类细分领域的GP非常值得投资，也是我们配置的选项。不过整体来看，中小GP的资金配置量并不算大，因为其出让份额整体没有头部GP多。

郭峰：一般的S基金交易通常是一两月内完成，特别复杂、规模大的交易除外。

卖家有自己的时间窗口，就要求交易效率要起来，能够快速判断价值，快速形成方案达成交易。时间窗口不允许一直拖下去，时间一长交易可能就黄掉了。

郭峰：第一，倾向于选择长期合作的买家。基于长期合作的信任，GP对买家披露的消息会更多，买家对于资产包的项目数据也更清楚，在交易层面会更加便捷；其次是能够对于资产有共识层面的理性定价和认知。

第二，倾向有长期合作可能性的买家。S基金的交易方式非常多，资产包是其中一种，接续、基金重组、等都有可能为GP带来新的利益。

郭峰：从海外来看，Ardian、LGTCapital Partners、Lexington Partners也是从母基金起家，延展出了S基金和直投业务，三块业务之间相互联动；相对专注S基金业务的NewQuest Capital Partners、CollerInterntional partner也有部分Primary和直投的业务。

再看国内市场，目前非常独立、纯粹的S基金想要做好会非常地艰难，可能还需要更长时间的积累、沉淀。因为没有母基金就会影响到和GP之间的关系、拿到份额的机会；没有直投业务就会影响到项目的判断能力，所以我觉得还是三件事情放在一起做，可能才能会更好，可以互相借力。

郭峰：既要有判断GP的能力，又要有判断项目的能力，还要有从GP手里拿到份额的能力。

判断GP的能力对应母基金筛选子基金投资的能力，判断项目的能力对应GP的直投能力，拿到份额的能力对应圈内上下游资源、信息的了解能力，所以S基金比单一项目直投、母基金投资子基金要复杂很多。

除此之外包括复杂的资产包和交易结构，一个S基金交易的资产包内包含10个、20个甚至上千个项目，需要在短短的一个、两个月内判断清楚项目的价值，与GP、LP进行多次沟通，然后设计交易结构，比如接续、重组、项目组合等等，这一部分工作类似于投行，所以整体下来，对于团队经验、团队配置都提出了很高要求。

我们更倾向这三类人才，第一类是有母基金视角的；第二类就是有直投能力的、行业判断能力的；第三类是有交易思维的，最好是三合一人才，不过这样的人非常稀缺。如果没有三合一能力，直投的能力是首位，母基金视角能力可以培训，交易可以通过实战来补齐。

郭峰：S基金在国内正处于发展期，未来3-5年将迎来高速增长。

从全球来看，S基金在海外已有40多年历史，是非常成熟的另类资产交易，反观国内，2013年歌斐将S基金引入国内后才有此概念，市场一直处于不温不火的状态，基金管理规模比较小，直到2018年资管新规出台后，市场才开始逐渐活跃起来，2020年之后也有很多海外的S基金也开始在中国做投资，更加助力了S基金的发展。

现在北京股权交易市场、上海股权交易市场的成立，代表政策上对于S基金市场化的推进，但是到类似国外的成熟市场状态，S基金还有10-20年的路需要走。

郭峰：总体来说现在的退出路径比几年前好很多，注册制的推进让国内IPO的过程将会变成是一个相对可预期的市场化行为，不是资本审批的过程，对于很多优质公司是非常好的退出渠道。除此之外，兼并收购也是退出的选择，被大集团公司、产业公司收购、补充完善至投资布局或业务布局。

另外S基金相对于直投基金来说是一个好的退出方式，可以做整体的打包的卖出，现在也有很多长线的投资人、金融机构在参与二手分手交易，LP可以快速拿到流动资金。（本文首发App，编辑 | 郭虹妘）

关键词： 一级市场